珍酒封坛酒多少钱一瓶(女娲酒封坛原浆酒价格)

2023-10-18 11:14 来源：去可网点击：

珍酒封坛酒多少钱一瓶(女娲酒封坛原浆酒价格)

珍酒封坛酒多少钱一瓶？“这是一个问题，也是一个难题。因为不同的人有不同的看法，有人认为茅台酒价格高，有人认为五粮液酒价格高，还有人认为洋河酒价格格高。那么，到底哪个更好呢？今天我们就来聊一聊这个话题。其实，这个问题没有标准答案，只有参考答案。不过，我们可以根据自己的喜好来来决定，毕竟萝卜白菜各有所爱嘛。下面，我们就一起来看看吧。如果你想买车，那么以下这几款车型可以考虑一下。

（报告出品方/分析师：方正证券王泽华宇喆）

1.珍酒李渡：中高端酱香为主、酱香型兼有的领先酒企

珍酒李渡是一家致力提供以中高端酱香型高质量白酒产品为主的中国领先白酒公司，于2023年1月港股上市，打破白酒板块自2016年以来零上市格局，凸显强劲实力与稀缺属性。

公司以“传承千年文化，让每一滴琼浆化作相聚的美好记忆”为使命，产地连接贵州、湖南、江西三个省份，产品涵盖酱香、兼香、浓香等主流香型，三类香型市场规模约占白酒行业85%。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年收入计，珍酒李渡是第四大民营白酒公司并于所有拥有三种或以上香型的白酒公司中排名第三。

珍酒、李渡为核，多香型立体化品牌矩阵助力增长。

目前公司主要运营四大品牌：①珍酒：次高端及以上酱香型旗舰品牌（2022年收入贡献约65%）；②李渡：高端兼香型品牌（2022年收入贡献约15%）；③地区领先品牌湘窖（2022年收入贡献约12%）；④地区领先品牌开口笑（2022年收入贡献约6%），四大品牌合计收入贡献达98%以上，形成多样立体化、多香型的品牌矩阵助力增长。

1.1 专注白酒产业近二十年，战略升级加大布局

复盘公司发展历程，大致可分为三个阶段：

1）品牌孵化期（2003年至2009年）：2003年，品牌实控人吴向东先后收购了湘窖及开口笑两个湖南地方知名白酒品牌。2008年向香港恒源投资拓展公司成功收购了江西李渡全部股份，并改善生产工艺，打造优良酒质。2009年收购珍酒厂，完成了当前珍酒李渡公司主体搭建。

2）品牌发展期（2010年至2021年）：经过多年的发展，珍酒李渡公司获得了长足的发展。公司深耕产品与渠道，把握酱香型酒业的独特发展优势以及产业消费升级趋势。产品端，切实提升白酒生产工艺水平，形成产品独特风味；提高基酒生产效率，为业绩增长打造坚实基础。

渠道端，公司以全国化品牌旗舰珍酒为抓手，构建广覆盖、多层次营销网络，并在巩固地方优势的情况下，积极推进地方品牌李渡、湘窖及开口笑全国化布局。

品牌端，沉浸式白酒体验拉近距离，文化传承吸引关注，多项国际大奖获取助力高端化品牌形象建设。

李渡高粱·1955、湘窖·红钻、珍30曾分别于2015年、2018年、2021年获得比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌；2021年珍30、珍15系列于美国旧金山世界烈酒大赛获得金牌。

3）战略升级期（2022年至今）：受益于往年的基酒产能建设，2022年珍酒基酒产能大幅扩产，达到了35000吨，并持续加大各大品牌基酒产能扩产，加强销售及经销网络开支、广告支出，积极为进一步全国化战略布局做准备。2023年4月，公司于港交所上市，进一步募集资金壮大企业。

1.2 股权稳定，管理团队经验丰富，人才储备充足

股权结构集中稳定，创始人吴向东为珍酒控股实际控制人。截至2023年4月，珍酒李渡集团由珍酒控股持股69.08%，由Zest Holdings 持股13.78%，由大中华网讯持股2.14%，公众股东持股15%。珍酒控股由珍酒李渡集团创始人、董事会主席吴向东全资拥有，致力打通珍酒李渡生产端到流通端，构建实业+资本双驱多品牌增长模式。

管理团队经验丰富，远见卓识。创始人兼董事长吴向东先生为连续创业者，拥有逾 20 年白酒行业经验，具有成功创业记录。他的领导能力与深厚的行业专业知识源自于其涵盖从生产到销售及经销的整个白酒产业价值链的深厚经验，能够引领公司业务可持续增长。

高级管理团队拥有丰富行业经验和专业资格，平均拥有逾17年的经验，覆盖业务的所有主要方面，包括行业领先公众及民营公司的业务运营、品牌及营销、供应链管理和财务专业知识。

公司注重人才培养，人才储备充足。

在“科技兴企，人才为王”理念的指引下，公司一面与江南大学、中南林业科技大学等国内知名院校展开科研合作，并侧重在内部层面提供成长机会，在拥有超过 20 年白酒酿造经验且对行业专业知识拥有深刻理解和对技术创新拥有独到见解的朱国军先生等经验丰富的专家带领下，公司已培养一批熟悉行业且精通白酒酿造技术的优质技术及熟练人才，为公司的长远发展提供了有力的支持。同时，李渡还建立了系统科学的员工培训成长机制，成立“李渡酒业青年后备队”，开创了“群雄逐鹿，人才辈出”的新局面。

1.3 四大品牌三种香型，聚焦次高端及高端产品

产品覆盖酱香、兼香、浓香等主流香型，四大品牌构建三级增长引擎。从产品结构来看，以次高端酱香型白酒为主的旗舰品牌珍酒是主要增长引擎，瞄准酱香型白酒市场的高增长潜力及高端化趋势；以次高端以上级别兼香型白酒为主的李渡为第二层增长引擎，预计将通过进一步加强其在江西省以外的品牌知名度和销售网络持续赋能集团增长；湖南地区的领先品牌湘窖和开口笑作为可持续增长引擎，将为公司长期业绩发展助力。

产品结构持续升级，珍酒、李渡次高端产品销售收入占比不断提升。

珍酒品牌下珍30系列及珍15系列系列产品获全国市场广泛认可，2021年总销售额分别约为5 亿元/15亿元；李渡品牌旗下首个高端产品李渡高粱1308首12个月的总销售额超过2亿元；湘窖品牌下畅销次高端酱香型产品系列湘窖·龙匠系列于2022推出后总销售额约7亿元。

随公司品牌高端化升级持续进行，次高端以上营收占比持续提升，至2022年已达76%。其中，次高端及以上级别的珍酒产品占珍酒总收入的比重由2021年55.1%提升至2022年68.4%；次高端以上级别李渡产品占李渡总收入的比重由2021年75.5%增长至2022年76.7%。

2 酱香品类维持高景气，珍酒李渡位居行业前列持续渗透

2.1 酱酒行至中场不改行业高景气，名优酒企享集中化行业红利

酱香市场方兴未艾，持续高增远超其他香型增速，市场持续扩容渗透。

酱香型白酒香味丰富、酿造技艺要求高超、相对健康等特性已使其成为白酒行业发展的新动力，同时成为诸多次高端及高端白酒消费者的首选。

近年来，酱香型白酒受益于高品质、丰富香味和独特鲜味广受消费者喜爱，市场份额在茅台带领下高速增长，国内酱香型白酒市场规模已由2017年的1056亿元提升至2021年的1900亿元，2017-2021年CAGR达15.8%，增速远超同期其他香型。

同时，各大酱香酒企积极扩产，助力酱香市场份额深化渗透，据弗若斯特沙利文预测， 2026年前酱香型白酒市场份额可达41.8%，有望超过浓香成为最大白酒香型。

盈利能力凸显，行业拐点下，品牌力托底的头部酱香企业受益集中化格局红利。

酱香型白酒各个生产环节均存在严苛的要求，从原料到产区，从工艺到储存、勾调等诸多要素共同保证了酱酒上乘的品质，叠加漫长的生产周期带来的稀缺性，打造了酱香白酒的独特竞争力及较高的盈利能力。

2021年，中国酱香型白酒产量仅占行业总产量的8.4%，但已贡献31.5%行业收入与45%以上行业利润。

立足当前，酱酒一轮调整周期过后，渠道精细化发展、品牌认知培育成为下一阶段角逐市场份额的重要因素，酱酒品牌进入加速分化期，龙头马太效应凸显。

2.2 结构性升级态势明显，高端次高端酒市持续扩容

白酒行业结构升级态势渐显，推动市场规模平稳健康增长。

伴随国内经济高速发展，居民消费水平提高，2017-2021年我国居民人均消费支出CAGR已达7.1%，进一步打开行业消费空间。同时，以千禧一代为主力的新兴消费者人群已逐渐步入职场，社交与商务用酒场景持续扩大叠加新群体消费升级观念下对高端产品需求度提高，进一步推动白酒行业规模持续增长。

一方面，行业监管持续加强，市场参与者数量已由2017年的1593名减至2021年的965名，产业结构优胜劣汰；另一方面，消费升级促使酒市规模稳定增长，据弗若斯特沙利文统计，2021年中国白酒市场规模已由2018年的5364亿元增至6033亿元，2018-2021年CAGR达4.0%，预计2022-2026年将以5.5%复合增长率持续增长。

分价格带看：产品高端化趋势延续，高端次高端消费持续扩容。

2017-2021年国内高端/次高端/中端/低端白酒CAGR分别为16.8%/10.6%/-2.1%/-4.3%，高端与次高端产品增速显著优于其他价格带。

高端白酒在国内白酒行业的市场份额占比在过去几年取得较快提升，预计国内白酒消费未来将转向次高端及高端白酒，二者合计市场规模2026年预计可达3719亿元，2022-2026年CAGR可达12.3%。

高端次高端消费占比持续提升，未来仍有增长空间。

受益消费者购买力提升与白酒高端化趋势加剧，高端与次高端白酒在过去数年中取得更高市占份额，已由2017年的23.3%提升至2021年的35.7%。据弗若斯特沙利文调研，二者合计市场份额提升趋势将延续，2026年将提升至48.3%，较2021年增长12.6%。

2.3 竞争格局：酱香市场集中兼香仍待提升，珍酒李渡位列前五增速较快

酱酒产能快速扩容，“一超多强”产业竞争格局体系基本形成；疫情影响下供给侧快速出清，品牌化竞争加剧。

酱香酒高增背景下，业内外资本加码赛道竞争，据业内预测，2025年国内酱酒产能预计将达80万千升，2030年大概率将破100万千升。

贵州茅台主导的“一超多强”竞争格局体系基本形成，但第二梯队市场格局仍有重塑可能。

2023-2025年产能的集中释放或将带来阶段性过剩，市场向头部、名酒企业集中趋势愈加明显，酱酒市场将跨入品牌化、规模化、集中化新阶段，正式进入品牌竞争时代。

2022年疫情影响下，白酒需求伴随消费场景减少同步所见，白酒公司复合增长率普遍放缓，行业供给侧出清过程中，品牌力较弱的企业陷入倒闭危机。政策放开后，高市占额酒企有望在行业高质量增长中长期受益。

当前市场竞争格局方面，从集团层面看，珍酒李渡营收位列前茅。

2021年，珍酒李渡集团收入51亿元，在国内民营公司中排名第四，也是国内白酒行业能够同时提供三种香型白酒的第三大公司。相比同业同期增速水平，集团发展速度较快，2021年增速达113%。

从品牌层面看，酱香兼香市场均居业内前五。

酱香市场方面，国内酱香型白酒行业集中度较高，2021年五大品牌市场份额占比已达78.6%，珍酒占总份额的1.8%，排名第五；2021年珍酒超酱香其余四大品牌同期增速排名第一，2021年营收增长率达159.2%。

兼香市场方面，2021年五大品牌占兼香型白酒行业份额半壁江山达53.6%，李渡占总份额2.1%，排名第五，年增速远超其他四个品牌达80.9%。

从区域市场层面看，湖南湘窖酒业为湖南省第二大白酒公司。湖南省白酒市场规模位列国内前十，约达人民币320亿元。2021年，按收入计，珍酒李渡所在湖南湘窖酒业有限公司为第二大湖南白酒公司。

3 产品、渠道、营销齐发力，叠加数字化赋能打造核心竞争优势

3.1 优质产区精湛技术助力多品牌产品开发，珍酒、李渡为核稳步发展

持续升级的产品矩阵背后：精湛的酿造工艺+夯实的产品研发团队=优质产品。

珍酒李渡拥有一支由行业资深人士组成的产品开发团队，知识、经验丰富，致力开发彰显白酒产品的独特性及卓越的白酒配方，并不断改进产品质量。

公司产品开发由25名在从白酒制作、品鉴到白酒勾调方面拥有丰富行业经验的知名白酒专家组成的技术委员会牵头，利用数字化基酒管理系统改善基酒储存及陈酿。

珍酒基酒酿造过程经历九次蒸煮、八次发酵、七次蒸馏，通过技艺增强基酒香气，强化酱味并提高了蒸馏酒质量。

依托强大的产品开发能力，公司可以随时根据市场需求变化，研发对应产品，不断升级改善原有产品，并推出精选新品及升级，扩大产品矩阵。根据白酒消费升级趋势，公司积极在各大香型推出中端以上产品，在各价格带提前占位。

3.1.1 旗舰品牌珍酒：酒中珍品，酱香突围

赤水河名产区酱酒，“异地茅台”历史悠久。珍酒主要面向酱香型白酒爱好者，其名称受品尝珍酒的中国前副总理的赞赏“酒中珍品”所启发。

珍酒产自距离茅台镇100公里的石子铺，与茅台镇气候环境相似，具有水质优、硬度低、微量元素丰富等特点。

珍酒的窖石、窖泥、原料和设备来自茅台厂，酿造工艺与茅台酒基本一致，具有“色清、酱香突出、酒体醇厚、细腻、入口明显、后味较长”等特点。

2021 年按收入计珍酒为中国第五大酱香型白酒品牌，并于同年在中国五大酱香型白酒品牌中取得最快增长。

珍酒于2022年底按基酒年产能计在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三，品牌基础雄厚。

工艺精酿奠定品质基础，围绕两大核心单品构筑泛产品矩阵。

生产工艺方面，珍酒产品遵循最享负盛名的酱香型白酒品牌之一的细致白酒酿造技术，以保留独特的酱香和醇厚的口感。

整个发酵及蒸馏过程通常在 10 月开始，需时大约 11 个月完成。在整个过程中，谷物会经过九次蒸煮，期间发酵程序重复八次，之后经七次蒸馏。

与浓香型及兼香型白酒有别，酱香型白酒不会被稀释。这一复杂程序使诸多成分和微生物微妙协作，产生协同效应，增强基酒的香气，强化酱味并提高了蒸馏酒的质量。

优质酿造技术下，公司推出多款酱香白酒产品，从中端产品老珍酒乃至次高端产品珍15 系列以及吸引中国各地不同喜好的消费者的高端产品珍30 系列，其中珍30 系列及珍15 系列为主销产品。

珍15渗透流通盘，珍30发力团购，品牌势能不断扩大。

销售方面，珍30定位较为高端，以团购商为主，主要通过圈层营销进行销售，分销占比较小。珍15则以流通渠道为主，通过建立厂商1+1模式拓展市场。

通过分事业部独立运作，能够保障二者价格体系相对稳定，产品的全国认知度不断提升，珍30系列及珍15系列产品2021年总销售额分别达约5 亿元/15亿元

沉浸式体验店促进销售转化，流通盘加大费用投入维持良性动销。

珍30系列的高端产品主打圈层影响，以体验店为载体打造沉浸式体验，致力于推广品牌文化和拓展消费群，珍酒要求中国一个县级行政区域内只能开发一家体验店强调体验店稀缺性，2022年末体验店数量达到1074家，覆盖率全国1/3以上的县级行政区。

珍15推出在指定网点购买珍5、珍8、珍15等产品“六个瓶盖兑一瓶酒”活动，用6个瓶盖兑换一瓶本品提升开瓶率，以费用投入促进动销活力。

3.1.2 蓬勃发展品牌李渡：历史深厚，打造兼香型高端光瓶代表

区域酿酒名品，产区历史悠久深厚。李渡成立于1955年，其品牌乃为纪念其起源地江西李渡这座有着悠久酿造白酒传统古镇而创立，酿造工艺被认定为江西省非物质文化遗产，其元代烧酒作坊遗址被评为2002年全国十大考古新发现之一和全国文物重点保护单位，目前专注生产及销售次高端及以上级别的兼香型白酒产品。

传承元代名工艺，口味独特多层。李渡遵循可追溯至元朝的传统工艺，创造独特有层次的口味，端杯闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香。

李渡在发酵过程中平衡的生物多样性是其白酒生产过程中不可或缺的一部分。

独特、层次丰富的李渡产品部分由在发酵坑中富含的独特活跃古酿酒微生物菌所形成，这些微生物菌是在李渡镇酿造白酒的悠久历史中逐步形成的。

兼香口感打造品牌特性，优质光瓶市场认可度高。

李渡于2021年按收入计为中国第五大兼香型白酒品牌，并于同年在中国五大兼香型白酒品牌中取得最快增长。

李渡品牌有多种精选的兼香型白酒产品，包括李渡高粱 1308、李渡高粱1955及李渡高粱 1975，凭借元代窖池底蕴、“沉浸式文化创新”等，李渡已在次高端市场上走出了一条“差异化”突围道路。根据弗若斯特沙利文的资料，李渡高粱1955 被广泛认可为中国最优质的光瓶白酒产品之一。

差异化品鉴会培育核心圈层，消费者忠实度不断提升。

李渡定位稀缺光瓶酒，具有独特历史文化基因，消费群体较为小众，因而李渡在渠道模式上采取渠道流通和团购相结合的模式，渠道链条较短，重视经销商与李渡酒产品的文化契合度。

李渡酒以品鉴会为主要推广形式，且走出了区别于其他酒企的差异化品鉴会之路，2020年李渡酒打造了“李渡宋宴”IP，李渡宋宴深挖宋代文化美学，将李渡文化、李渡美学所传递的价值观真正融入到白酒与生活美学，极大提升了品牌的文化质感，这种差异化的品牌理念和价值主张能够提升消费者的忠实度。

3.1.3 地区领先品牌湘窖、开口笑：扎根湖南市场，产品种类广泛

立足湖南，产区优质。湘窖始建于1957年，地处湖南地理中心龙山南麓、资水北岸，拥有AAAA级旅游景区湘窖生态文化酿酒城、AAA级旅游景区湘窖洞藏酒庄和中国最大的发酵窖池，年酿造优质基酒5万吨、原酒窖藏能力10万吨，在2012年获得“湖南省省长质量奖”，本土品牌势能不断积累。

区域领先白酒品牌，拥有各种香型及不同价格的广泛产品种类。湘窖诠释了湖南白酒制作的丰富文化底蕴，提供多种次高端及以上级别的优质白酒产品，包括浓香型、酱香型及兼香型，例如湘窖·龙匠系列、湘窖·要情酒、湘窖酒·红钻及湘窖酒·水晶钻。

该战略产品组合覆盖了广泛的消费者喜好及市场。而开口笑源于公司希望通过白酒产品传播生活乐趣的美好希冀（英文名：A Big Smile），产品主要专注于中端市场的浓香型白酒，包括开口笑酒20、开口笑酒15 及开口笑酒9。

3.2 产能持续扩张不断充沛，珍酒产能优势不断凸显

产能利用充分，外购基酒依赖逐渐减弱。2020-2022年公司分别生产基酒8959吨、11058吨以及25694吨基酒，2022年综合产能利用率达92.4%。

对于现有产能，公司已就珍酒充分利用产能设施，截止2023年1月3日，基酒设计产能达3.5万吨，产能利用率维持在98%以上。

此外，为扩大产量以满足增长的市场需求，公司继续增建酿酒基地以扩大产能，产能持续扩张下预期外购基酒将逐步减少，由21年的20546吨降低至22年的7817吨。

李渡产能利用率在78%-87%之间较为稳定，截至2022年基酒设计产能达2000 吨。湘窖、开口笑截至2022年基酒设计产能达4800吨，近年产能利用率在53% -72%之间。

稳步扩产赋能长期增长，2024年前基酒产能有望增加26000吨。

截止2023年5月，公司珍酒基酒产能已达35000吨，酱酒的稀缺性下产能优势凸显。此外，公司根据扩张策略及市场需求预测，正通过扩充现有生产设施及兴建新生产设施逐步扩大产能。

具体而言，已开始扩建三个现有生产设施，即珍酒（赵家沟）、珍酒（茅台镇双龙）及湘窖（江北），以及建设一个新生产设施——李渡（郑家山）。

上述项目预期将于2024年前使基酒年产能增加 26000吨，其中包括 16600吨珍酒产能、5000吨李渡产能、4400吨湘窖及开口笑产能。规模庞大且持续增加的基酒产能使公司能够进一步丰富产品供应并促进长期增长。

酱酒热与消费升级持续，酱酒特殊生产周期凸显产能重要性，珍酒产能已具备较强竞争优势。

随着人们生活水平的不断提高及消费理念的转变，市场对高品质名优白酒的需求量持续增加，酱香型白酒作为中国高端白酒的代表，更是凭借其独特口感及出色品质在酒类市场中深受广大消费者青睐，市场占比不断上升，预计未来数年酱酒销售规模将继续处于快速增长阶段。但酱酒的生产因其较高的储藏时间要求有着其自身的特殊性。

在酱酒酿造中，当年蒸馏产出的基酒被称为新酒，新酒至少需要储藏三年以上才可进入勾调环节，经勾调包装成为成品酒后，再经过半年左右的储藏期，可使其口感变得更加柔和丰满。而高端的酱酒一般都需要至少储藏五年以上才能进入勾调。

因此，高端酱酒的产能从投资建设到生产再到产品销售需要较长时间，要跟上未来的高需求就需要较早的布局产能，才能够在酱酒产业快速发展过程中占据有利地位。

经过对比几大头部酱酒品牌，从目前的来看珍酒产能已具有一定竞争优势，十四五期间将具有较大竞争能力，根据现有十五五规划产能，已成功打入酱酒产能第一方阵，将在未来竞争中占据有利地位。

积极扩建基酒存储设施，数字化基酒管理系统保证基酒口感与品质。

从白酒酿制的工艺技法来看，基酒储存的时间对其品质和风味的影响较强。其中，酱香型基酒在储存过程中，会经历一系列挥发、缔合、缩合、酯化、氧化还原等物理和化学反应，基酒逐步变得醇和、老熟。因此，公司开发数字采购及生产系统以优化基酒储存时间和方式的严格管理要求，积极扩建储藏设施。

1）利用数字采购系统根据市场波动及实际生产需求进行采购，可加强供货商筛选及管理，提高采购审批及执行效率；

2）数字基酒管理系统加强库存基酒管理，特别是储存于罐内的基酒。使用 3D 扫描技术为储存作陈酿的基酒容器建立数字模型，以便利用传感器更准确及非入侵性的方式快速测量及追踪储存的基酒数量。

3）利用物联网等系统及模块，进一步数字化及智能化白酒生产，通过实时记录、监控及分析各工序的环境数据及生产状况，实现对产品质量的更精准控制。

3.3 沉浸式推广发展多渠道销售网络，直销+经销全方位触达消费者

全国布局、区域深耕，多层次营销网络促进品牌渗透。针对白酒产品的销售模式，公司在全国范围内建立了广泛的经销网络和销售渠道。

截至2022年12月31日，公司与中国31 个省区的 6618 名经销商合作进行推广销售，包括2678名经销合作伙伴、 1074名门店合作伙伴、2866 名零售商，18.92万名二级经销商深入终端反馈消费喜好；同时拥有按品牌及地理区域组织的专责直销团队，并运营多个电子商务平台。

从营业收入具体来看，2021年/2022年经销收入分别为45.29亿元/52.00亿元，分别增长114.32%/14.81%，其中，经销合作伙伴贡献主要收入，体验店和零售商保持高速增长。

2022 年经销合作伙伴/体验店/零售商收入占比分别为59.2%/21.9%/7.7%，分别增长6.2%、18%、155.0%，整体呈现上升趋势。2022年直销收入6.56 亿元，同比增长35%，占比达11.2%，与21年持平。

灵活政策保障经销渠道稳定获利，2022年经销伙伴毛利率达50%。

为促活、稳健经销渠道，珍酒李渡制定了一系列配套措施同时避免自相竞争致获利下降，如允许一定价格折扣、依据实际情况制定销售目标、指定销售地区并规定店铺间距等。

公司还鼓励经销商和门店存货、出库时使用二维码以便实时监控库存水平，2022年经销伙伴及门店出库白酒吨位占比和收入占比分别为87.7%、96.3%。

在此情况下，2022年经销伙伴销售毛利由2021年45.9%提升至50%，体验店毛利率由2021年68.5%降至64.3%,主要系疫情影响下公司提供更多销售激励所致。

数量质量并重，经销合作伙伴数量稳步增加；客源广泛，对特定经销商依赖减弱。

公司在积极拓展新的经销渠道以渗透到新地区的同时，也在积极审查并淘汰不合格的老经销合作伙伴，在稳步增加经销合作伙伴数量的同时也注重经销合作伙伴质量。通过全国经销商网络及直销团队销售白酒产品，公司于2020 年、2021 年及2022年，来自五大客户的收入分别占同期总收入的 6.50%、7.60%及 4.6%，不存在过度依赖经销商的情况。

3.4 多场景营销加强消费者互动，数字化基础设施赋能产品生命周期

传统营销与创新营销并举，沉浸式推广加强与消费者互动。公司在坚持传统营销策略的同时采用创新的沉浸式体验推广策略，以产品的品质为基础，建立并维持与消费者的直接联系，使消费者从最初的认知到试用，最终成为品牌的支持者，创造了庞大的忠诚消费者群：

1）沉浸式品牌教育体验。各品牌均向公众开放部分产区作返厂游，打造体验式及交互式的白酒文化及品牌教育体验，其中李渡及湘窖酿酒基地被评为国家 AAAA 级旅游景区。仅2021 年，珍酒李渡的返厂游活动就吸引了超过 163,000人次参观。

2）定制互动活动。与经销商合作，通过一对一或小组互动组织各种定制的活动，以与消费者建立联系，如白酒品鉴会等个性化体验。

3）线上线下广告布局。在传统电视和机场、地铁等高流量地区投放广告，并参与赞助热播节目、网剧、直播等提高品牌曝光率。2021 年今日头条中秋节特别征文及直播活动，获得数百万观看次数及数千讨论量，品牌知名度有所提升。

4）品牌形象建设。通过在抖音、微信、微博等社交平台推出系列短视频讲述白酒文化、塑造高端品牌形象，并与关键意见领袖合作积累知名度。

公司一直致力于建设可靠及精简的数字基础设施，覆盖从生产到销售的全销售周期。建立综合数字化管理系统，以支持运营。同时也利用数据分析以促进业务决策、降低营运成本及提高运营效率，从而提升整体盈利能力。

销售、营销端数字化运营工具，加强终端互动，实时搜收集分析关键绩效指标：

1）“渠道通”助力经销商便捷管理、高效追踪。通过访问渠道通并登入管理平台，经销商可高效便捷地管理整个分销流程，进行物流追踪，包括采购、管理存货及销售。有关记录会自动于系统内保留，以便进一步查询及验证。经销商可于消费者通过扫描二维码在订单付款后要求返利，从而促进销售。

2）二维码系统降低分销成本，激励+线下活动有效吸引消费者。公司白酒产品均配扫描自动显示含有产品数据的二维码，可记录整个分销过程。

营销经理可检查、分析预期分销区域记录及时识别销售过程中任何可能存在的不当行为，大幅降低劳工成本，同时加强对经销商的控制及管理。此外，二维码作为有效营销工具，可通过激励及参与线下活动持续吸引消费者。

3）封坛酒微信小程序提高终端消费者参与度，增加用户粘性。

该程序加强了消费者参与度，消费者可参与密封于复古酒瓶（又称为封坛酒）的定制白酒产品的设计及生产，亦可就不同品牌及不同地理区域的产品定制、下达订单及安排配送。在通讯及数据传输技术的支持下，消费者可以在线浏览密封流程照片，并通过转发进一步分享至潜在用户，进而提升品牌知名度。

数字化开发管理平台加强部门合作，有效缩短业务流程。

数字化开发管理端平台通过提高数据收集的统一性及一致性、加强不同部门之间的合作，改善数据透明度及可访问性等提高运营效率及降低管理成本。未来，公司计划继续升级及改善信息技术系统，以支持业务运营的增长及扩张。

1）ERP系统涵盖财务会计、库务管理、管理会计、供应链管理及资产管理，有效控制及追踪营运过程中各个阶段的数据及记录，尽量减少人为错误；

2）数据中端平台针对业务运营，通过使用易于获得的数据模型及工具，统一数据资产及赋能所有业务部门，为业务发展、销售、营销及消费者运营赋能。

3）掌上珍酒应用程序针对销售人员量身定制，可为消费者提供最佳路线。销售人员可直接于应用程序下达订单，从而减少时间成本及加快销售流程。

4 财务状况：营收能力稳步增强，毛利水平稳定

4.1 营收端：收入增长强劲，旗舰珍酒快速增长

销售网络扩大强化营收能力，2021年/2022年公司营业收入分别为51.02 亿元/58.56亿元，分别同比变动112.66%/14.8%，主要系公司不断扩充经销商网络及客户覆盖范围，同时通过优异的产品质量，消费者对品牌的认可度不断提高，带来了营收的迅速增长。

分产品来看，旗舰品牌珍酒收入快速增长，其他品牌收入占比有提升。

旗舰品牌：2021年/2022年珍酒收入分别为34.88亿元/38.23亿元，分别同比增长 159.19%/9.61%，占比分别为 68.4%/65.3%，仍是公司收入的主要贡献品牌。

蓬勃发展品牌：2021 年/2022年李渡收入分别为6.50 亿元/8.87亿元，分别同比增长80.93%/36.45%，占比分别为12.7%/15.1%。

地区领先品牌：2021年/2022年湘窖收入分别为6.06亿元/7.13亿元，分别同比增长53.36%/17.71%，占比分别为 11.9%/12.2%；2021年/2022年开口笑收入分别为2.57亿元/3.39亿元，分别同比增长 49.15%/32.00%，占比分别为5.0%/5.8%。

总体而言，旗舰珍酒收入增长稳定，其余品牌占比逐渐提升，产品结构持续向高端化与多元化发展。

4.2 毛利率端：结构性占比拉动整体毛利水平上升，存在进一步提升空间

次高端及以上产品结构性提升，毛利率存在进一步上行空间。公司2021年/2022年毛利率分别为53.5%/55.3%，分别同比增加1.3pct/2.0pct，调整税项及附加后的经调毛利率率分别为68.93%/70.91%，分别同比增加0.9pct/2.0pct,主要系公司的产品升级转型战略，高端及次高端酒的销售收入占比不断增加拉动整体毛利率水平上升。

我们认为，随着公司持续优化产品结构，叠加成本较高的外采基酒比例逐步降低，未来毛利率存在持续向上的优化空间。

分品牌看，李渡盈利能力领先，珍酒引领整体毛利率提升。

分品牌来看，2022年旗舰珍酒毛利率为 54.9%，同比提升3.3pcts，主要系产品组合中次高端以上白酒贡献收入增加；李渡产品毛利率达64.9%，与其他产品相比维持较高毛利率水平；湘窖产品毛利率为60.3%，同比下降3.9%，主要系疫情期间开展促销活动推动产品销售；开口笑产品毛利率为38.5%，基本保持稳定。

4.3 期间费用端：扩大销售团队致销售费用有所增加，期间费用率优化可期

2022年公司管理费用率、财务费用率基本稳定，前置性扩大销售团队致使销售费用率小幅上升。

为加强销售及经销力度和提升品牌知名度，公司前置性积极扩大销售团队，2022年品牌及营销队伍人数达4060人，员工薪酬同增110.90%，致使销售费用率略有上升，2021年/2022年公司销售及经销费用率分别为20.0%/22.9%，分别同比增加 2.2pct/2.9pct。

管理费用率、财务费用率基本保持稳定，2022年分别为6.51%、0.5%。我们认为，随着公司销售团队的扩建逐步完成，未来3-5年期间费用率望迎优化空间，进一步促进综合盈利能力的提升。

4.4 利润端：加大销售投入以强化品牌知名度，带来短期利润率略有波动

疫情影响下公司强促销带动整体销售致费用增加，盈利能力待持续提升。2022实现归母净利润10.3亿元，净利率达17.6%。

2021年/2022年公司归母净利润分别为10.32 亿元/10.30亿元，分别同比变动98.47%/-0.23%，2022 年净利润下滑主要系疫情影响下公司强促销带动整体销售致费用增加。

还原上市前发行相关费用后，2021/2022经调净利润分别为10.7/12.0亿元，分别同比变动105.89%/11.81%，经调整后净利率分别为21.0%/20.4%，盈利能力有待继续提升。

4.5 现金流：经营活动现金流受扩大存货储备影响，但现金充裕公司经营稳定

现金流充裕、经营状况稳定，强推广营销下存货变现加强，经营活动产生的现金流量净额有望强劲增长。

公司基于对未来的发展前景展望，持续扩充存货储备，同时清偿各类应付债务，2021年/2022年公司经营活动现金流量净额分别为 9.69亿元/-7.11 亿元，截至2022年12月31日，公司现金及其等价物净额为16.83亿元，现金流充裕，经营状况稳定。

同时公司管理层高度关注企业现金需求及各项资本支出，使用银行存款、有价证券等多种工具确保公司拥有充足的资金额度，积极防范流动性风险。

预计随着公司市场推广及营销的强化，存货将逐步变现，经营活动产生的现金流量净额将有强劲增长。

5 珍酒：百亿时代将至

珍酒李渡公司正处于全国化扩张期，处在营收从五十亿到百亿的关键时期，因此我们复盘了部分龙头酱酒公司从五十亿到百亿营收的发展过程。

首先是在 2011 年突破百亿销售额后深度调整又重回百亿时代的郎酒。

抓住次高端酱酒机遇，红花郎助力销售额首次破百亿。郎酒起源于 1956 年全国名酒会议后成立的国营古蔺郎酒厂，并于 1984 年获国家产品质量金质奖章，荣获 “中国名酒”称号。1992 年后酒业进入变革期，郎酒也陷入经营困境。

2001 年，汪俊林入主郎酒，并在2003 年推出使其重回高端名酒之列的红花郎，开启了郎酒第一次冲刺百亿的序章。

在次高端酱酒放量增长的时代，红花郎仅用 4 个月时间就突破 1 个亿的销售额。也正是在红花郎的助力下，郎酒完成了从区域性品牌向全国性品牌的升级与进化，并在 2011 年郎酒首次突破百亿销售额，而这其中红花郎系列产品便贡献了超 50 亿元的销售额。

切换“头狼”战略转型，补齐短板重回百亿时代。在经历了 2012 年限制“三公消费”进入深度调整期后，郎酒在 2017 年做出了重大战略转型，选择切换“头狼”主推青花郎，同年，青花郎正式发布“中国两大酱香白酒之一”的战略定位。

并从产能、储能、工艺、原酒、科研、营销、设计、渠道覆盖等方面展开梳理、补齐短板。

2017 年，郎酒营收达到了 51.16 亿元，并自此快速增长最终在 2021 年突破 150 亿元，重回百亿时代，2022 年更是突破了 200 亿元。从51 亿的销售额到突破 150 亿元，郎酒只用了四年时间。

其次是优势开局遭遇调整后加入茅台重新出发的习酒。

浓酱并举优势开局突遭变革，加入茅台集团重整再出发。习酒起源于 1952 年仁怀县工业局为发展酿酒业而创办的“贵州省仁怀县郎酒厂”。

1983 年 5 月其新研制的大曲酱香型白酒经过省级鉴定，命名为习酒，品牌名由中国著名书法家陈恒安先生题写。

1988 年习酒形成年产浓香、酱香双 3000（千升）规模，成为当时全国最大的酱香型白酒生产企业。习酒同时拥有浓香型习水大曲和酱香型习酒两大品牌，形成浓酱并举的优势格局。

1992 年后酒业进入变革期，习酒生产经营也开始出现困难。

最终在 1998 年 10 月 26 日，“贵州茅台酒厂（集团）习酒有限责任公司”挂牌成立，习酒正式加入茅台集团。兼并后，习酒内抓生产，外抓市场，兼顾市场推广与品牌建设，总结梳理并提出符合习酒企业形象的君品文化。

成为黔酒浓香第一品牌和贵州白酒第二品牌。

在浓香型习酒取得巨大成就的同时，2003年，习酒恢复酱香型酒的生产，并且启动新的酱香酒技改工程，研发出习酒窖藏系列产品。

凭借优良品质和广泛消费群体，2007 年习酒获“中国驰名商标”称号。

精准把握市场趋势，全国化高端化战略助力突破百亿大关。

2010 年 5 月，为适应市场“浓转酱”的趋势，公司推出了高端酱香品牌“习酒·窖藏 1988”，受到消费者青睐和专家广泛好评，并于 2010 年实现 10 亿元的销售收入。同时，通过对市场的准确把握，习酒对产品结构进行了细分，“窖藏系列” “金质系列” “五星系列”等全面覆盖不同层次的消费市场。2019 年，习酒高端新品“君品习酒”上市。

2020 年习酒销售额突破了百亿大关，从结果分析来看，市场方面，习酒整体销售额在当年累计增长 31.29%，其中省外市场同比增长45.91%，省外市场销售占比达到历史最高的 70.60%，全国化发展战略进一步落地；产品结构方面，高端核心产品君品习酒与窖藏系列同比增长46.97%，销售额占整体销售的57.56%，高端产品核心地位进一步巩固。从 2018 年的 56.64 亿元到2020 年的 102.71 亿元，习酒仅用了两年就完成了从五十亿到百亿的蜕变。

复盘习酒、郎酒百亿之路，珍酒望向百亿腾飞跃进。

复盘习酒与与郎酒从50亿到100亿，再到200亿发展历程，我们认为实现百亿突破需要产品与渠道端共同发力，产品端需要差异化大单品，如习酒拥有君品习酒和窖藏1988，郎酒拥有青花郎和红花郎；同时，渠道端也需要走出差异化、符合品牌和产品的道路，习酒渠道深度扁平化，下沉至县乡，市场开拓方面重视本土市场，发力重点省外省份，郎酒由“事业部+大区”双轨制转化为分产品五大事业部，渠道运作更加专业化和精细化。

展望未来，珍酒李渡凭借四大品牌多香型的布局，珍30、珍15系列重点拉动销售增长，不同品牌实行差异化渠道运作和营销推广，此外积极进行产能扩张，未来成长潜力巨大，百亿时代将至。

6 盈利预测与估值

我们认为，公司历经多年发展，三个地方酒厂已发展成为极具市场竞争力的酒类产销、品牌打造、文化推广的现代企业，未来凭借多香型优质产品矩阵、广泛的渠道销售网络，有望实现收入利润的进一步提升。我们做出如下假设：

1）由于管控放开、消费反弹及酱酒热持续发酵，全国化渠道扩张已接近成熟，进入收获期，我们预计23-25年旗舰珍酒营收增速分别为22.00%/22.00%/20.00%；

2）由于李渡全国化拓展态势良好，我们预计23-25年蓬勃发展品牌李渡营收增速分别为28.00%/28.00%/25.00%；

3）地方领先品牌湘窖和开口笑在湖南市场站稳脚跟，积极在各种香型推出畅销品,并谋划全国市场,我们预计23-25年湘窖营收增速分别为15.00%/18.00%/15.00%,23-25年开口笑营收增速分别为25.00% /25.00%/20.00%；

4）根据公司现有战略，公司主要经营产品为以上四大品牌，因此预计会逐步减少其他收入，因此我们预计23-25年其他收入增速分别为-10.00% /-10.00%/-10.00%；

5）由于公司整体高端化战略，随着产品结构的优化，我们预计23 -25年公司的毛利率分别为57.45%/59.43% /61.39%；其中23-25年珍酒毛利率分别为57.00%/59.00%/61.00%，李渡毛利率分别为67.00%/69.00%/71.00%，湘窖毛利率分别为61.50%/62.50%/63.50%，开口笑毛利率分别为39.50%/40.00%/40.50%，其他产品毛利率维持5.00%。

6）考虑到公司前置性扩大销售团队后规模效应逐步显现费率存优化空间，我们预计23-25年公司的销售及经销费用率逐步下降，分别为21.50%/21.20%/21.00%，行政开支费用率为6.50%/6.40%/6.30%。

基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 营业收入分别71.27/87.16/104.60亿元，分别同比增长21.71%/22.29%/20.01%；预计2023-2025经调整后归母净利润分别为15.73/20.65/26.60亿元，分别同比增长31.42%/31.22%/28.83%。

随着国民收入的稳步提升，国内白酒高端化趋势凸显，高端及次高端白酒消费持续稳定扩容。公司以旗舰珍酒为第一增长引擎，积极把握酱酒热潮与高端化趋势。

以蓬勃发展品牌李渡为第二增长引擎，积极扩展兼香市场，目前看来，李渡的全国化战略稳步推进，有望延续高增长势头。

以地方领先品牌湘窖和开口笑为第三增长引擎，适时根据市场需求，依托强大产品开发能力研发不同价位与香型产品，在站稳湖南市场的同时，有望向全国市场拓展，为公司长期发展注入动力。

综合考虑公司当前所处快速发展期，给予珍酒李渡2023年22倍PE估值，对应目标市值346亿元，对应目标价11.6港元。