​雪花啤酒发展前景分析_雪花啤酒的前景分析

雪花啤酒发展前景分析_雪花啤酒的前景分析

雪花啤酒发展前景分析报告。报告显示，中国啤酒行业正处于转型升级的关键时期，消费结构不断升级，消费者对啤酒的需求呈现多元化、个性化的特点。未来几年，随着国内啤酒市场竞争加剧，中国啤酒行业将进入新一轮洗牌期。

一：雪花啤酒发展前景分析

说到啤酒现在我们都不陌生吧，但是你们知道吗在啤酒刚刚引进中国的时候其实并不是很受欢迎的，到了后来21世纪左右的时候啤酒在中国迎来的巨大的市场，很多国有啤酒厂也嗅到了的契机这其中就有我们现在熟知的雪花啤酒，

从发展速度上看，雪花啤酒当之无愧为世界啤酒领域的中国代表。华润雪花啤酒(中国)有限公司自1994年成立，通过收购兼并、扩张积蓄产能，在成立12年时达到全国销量第一。

2013年，华润雪花突破“双千万千升”(公司销量和雪花品牌销量)，创下中国啤酒销量新纪录，并成为世界上第一个品牌销量过千万千升的啤酒企业，这一切只用了20年。

20年，一个企业从无到有，雪花啤酒从20万吨到千万吨，并成功登顶世界单品销量第一的位置。这种成长速度，的确值得惊叹。一个1994年才成立的公司，是怎样走上行业顶峰的?

1、中国特色战略布局

雪花啤酒选择了一条有中国品牌特点的独立发展道路，因地制宜的战略创新带领雪花“勇闯天涯”。

华润雪花对当时中国的 社会 结构和发展趋势做出了清醒的判断：中国正处于一个迅速发展的阶段，中国拥有世界最多的啤酒消费者，中国人的个人可支配收入越来越多，这是啤酒消费爆发式增长的前提。华润雪花根据国情进行了中国特色的战略布局，造就了中国第一的啤酒销量。

面对迅速成长的市场契机，雪花啤酒选择了“先市场、后利润”的发展战略，利用华润强劲的资本支撑，不断“跑马圈地”，进行大量并购，并发力中低端酒市场，寻求最大的市场占有。华润雪花从2006年成为全国销量第一，持续保持至今，并在2011年突破1000万吨销量，进入全球前五啤酒巨头的行列。

基于国际市场发展方式的分析，雪花啤酒一手布局现在，一手着眼未来。在做好高容量低增长那些经济发达的城市，如北京、上海、广州、深圳啤酒市场的同时，也在高增长但低容量地区，如西藏、云南、贵州、甘肃、青海等地有预见性的布局，从而将中国第一啤酒的目标变成了现实。

在营销道路的发展上，雪花也走出了一条不同于欧美国家的独特道路。它并没有采取成熟欧美国家的发展模式：在功能上做好准确区分，直接面向全国市场进行品牌拓展。而是选择了一条更符合中国实际的道路：先做到高市场覆盖率，使消费者能够随处买到，经常看到，然后再做品牌传播方面的提升。

雪花啤酒选择先啃的是渠道这块硬骨头，在渠道的路铺顺之后，站稳了行业的脚跟，再去提高知名度。在渠道开拓和渠道深耕两方面同时发力的情况下，雪花啤酒不但获得了最大的渠道规模，“渠道深耕”也使其对自己的渠道具备了其他竞争对手不具备的掌控力，从而形成了自己的行业“护城河”。

在地基打牢、打稳之后，以中低端啤酒实现渠道试水和市场渗透。占据规模优势的华润雪花，在产品定位上稍微提高一点点，就意味着上亿的利润增长。2005年，在完成旗下品牌整合之后，华润雪花开始启动品牌建设，不断增加品牌文化内涵，向中高端发力。

2011年，华润雪花销量超过1000万吨，2013年，雪花品牌销量也超过1000万吨大关，华润雪花1172万吨的年销量，占到当年行业总量5061.5万吨的23%，此后几年份额优势还有所扩大。而不为公众所知的是，在1997年燕京成为销量第一时，雪花啤酒年销量不过20多万吨。

2、要把26只猫变成一只老虎

1964年，有一款新型啤酒，在国嘴(国家级啤酒评委)、领域专家的评价展示会上一举夺魁，成为中国啤酒品牌中的佼佼者。华润雪花啤酒香味四溢，口感似雪般清凉，而被命名为“雪花啤酒”。

受啤酒保鲜技术与运输条件的限制，我国啤酒行业一度形成了“地方割据，诸侯纷争”的局势，1988年全国啤酒企业有813家。彼时的雪花啤酒也不过是这偏于一隅的一个芝麻小厂而已。1993年底，华润与原沈阳啤酒厂合作，成立华润雪花啤酒有限公司，拉开了华润进军啤酒业务的序幕。

1994年是中国啤酒结构性变化的标志年，华润雪花成立、青岛啤酒收购扬州啤酒厂，中国啤酒行业开始了跑马圈地，并购提升产能的过程。为做透“点”市场，华润雪花收购了26个强势品牌，即区域第一大啤酒企业，之后增加到40多家，最终到百家。在雄厚资本的支撑下，通过“蘑菇战略”与“沿江、沿海中心城市战略”完成收购过程，雪花的产能得到了飞速成长。

对比外资啤酒公司都有一个统一的全国性品牌，当时的华润集团总经理宁高宁先生提出“要把26只猫变成一只老虎”，也就是要统一一个全国性品牌来面对竞争。因为在行业集中度不断提升的情况下，市场上有很多狼(竞争对手)在伺机而动，想吃掉这26只猫。

于是华润雪花开始了聚猫成虎的过程。收购每一家企业之后，除了注入资本，更换设备，提高产品品质以外，华润雪花也致力于提高企业管理的能力。华润对区域进行划分，在各区域公司中实行统一管理、优势互补、协同发展。2002年开始，华润雪花啤酒所有销售区域均以雪花品牌进入市场，避免了困扰其他企业的品牌混乱所带来的种种问题，也使企业得到迅猛发展。

雪花啤酒在国内的并购看上去比外资同行们要顺利，频频报出的并购新闻甚至给大众一种感觉：因为华润雄厚资本的支撑，华润雪花能够获得快速增长的最主要原因是并购。事实并非如此。2012年底，华润雪花啤酒内部测算发现，并购进来的工厂的销量仅占总销量的35%，其余65%则来自华润雪花市场扩张和新建工厂。

并购对雪花而言只是部分解决了产能和管道资源，雪花啤酒的市场份额，更多的是自己打下来的。

3、做到极致的渠道管理

在众多啤酒品牌中，华润雪花的啤酒销售渠道堪称做到了极致。在日趋激烈的中国啤酒业竞争中，各个企业都想占据中国庞大市场的领导地位。在目前的市场环境下，产品等因素已不再成为企业成败的关键，营销渠道逐渐成为市场的主导因素。

传统分销模式采取“厂商—批发商—二级批发商—终端”的模式，厂家很难管理到终端，市场管控能力差。随着华润雪花全国啤酒工厂数量的增加，渠道控制力弱导致的窜货、管理等问题就凸现出来。2002年，华润雪花对营销渠道进行改造与提升，这些消费者“看不见”的努力缔造了企业的护城河。

华润雪花设计了“厂商—运营商—分销商—终端”模式，将批发商转变为运营商，大部分销售工作由厂家负责，雪花啤酒的销售管理人员直接进入零售店、餐厅等终端推销、服务、陈列和维护价格体系。使啤酒到达消费者的过程可控，同时所有分销环节是可控式的分销管理，任何一个环节都有效果和效率改进的可能。

华润雪花还将产品与渠道有效对接。脸谱、纯生、零点、晶尊等品牌主要走高档酒店、宾馆、酒吧、夜场、大型超市，同时买断部分酒店;中档的“勇闯天涯”、精制酒等主要进即饮场所、餐饮终端酒店、酒吧和非即饮场所的便民店、超市等;低档的雪花特制、雪花环标等进入便民店、小超市、食杂店、副食店和某些小型餐饮、排档、小吃店。

以终端买断的方式将终端垄断，同时，华润雪花业务推销员在低线终端的关系营销，同样令人惊叹。与低线市场的终端销售建立起来的长期合作关系，无疑是在竞品头上扣下的一个紧箍咒，其他品牌要想再有所突破几乎不太可能。区域精细划分、店面加盟经营、广告大力投入、终端啤酒特许专供乃至店面堆头陈列支持，都为华润雪花啤酒终端垄断奠定了坚实的基础。

4、占领消费者心智

华润雪花对中国人的啤酒消费特点进行了深入研究。比如，国内啤酒消费有95%以上是配餐饮用，而这个比例在俄罗斯只有35%，在日韩为15%，在欧美则是以亚裔为主的5%。由于是配餐饮用，所以中国人的单次啤酒饮用量大、饮酒速率快。

所以华润雪花一方面是洞察适合中国人的酒度口感，一方面是根据国内消费者饮用习惯减少酒体中高级醇的比例，带来更舒适轻松的饮用体验。研究还发现，德国47%的人会选择无醇啤酒，或者低酒精度的啤酒。华润在产品研发上也投注了大量精力，推出了果味啤酒、桶装鲜啤、雪花黑啤、不含酒精的无醇啤酒等众多品类。

华润雪花能够迅速在中低档啤酒市场成就霸业，稳定而统一的产品质量控制，对体量如此巨大的企业来说，有举足轻重的作用。在原材料的采购、水处理工艺、酿造工艺、产品出厂前质量控制方面华润雪花实现了统一，从而保证了体量如此巨大的企业，在生产链条上众多变换因素下，产品的一致性。

对于中国消费者深入洞察之后，雪花啤酒又是如何与消费者沟通呢?拼酒、豪饮，不重品质的时代已经过去，品质至上、价值回归和文化引领成为啤酒的主题。全球化的背景、中国销量第一的身份，使雪花的品牌营销也走出了一条中国特色的道路。

2002年开始，华润雪花啤酒所有销售区域均以雪花品牌进入市场，经过艰难的替换、磨合、培育、服务等渠道发展过程，从刚开始的品种不清、VI不清，逐渐发展和规范，形成含有中国印、窗花、扇面、笔触、脸谱5个中国元素的统一雪花精制酒品牌形象。

从2005年开始，华润雪花啤酒推出“雪花啤酒 勇闯天涯”活动，喜马拉雅山、长征之路、可可西里……每一个挑战者都充满了不畏艰险、勇闯天涯的精神品质，铸造了雪花啤酒专属的品牌形象，传递进取、挑战、创新的精神内涵。“雪花啤酒 勇闯天涯”也已成为认知度较高的宣传语之一。

2008年，雪花出资1000万赞助清华大学建筑 历史 与文物建筑保护研究所，以图书、图片和视频资料对古建筑文化普及，传播古建筑文化的深厚底蕴。与当时的中端产品“雪花纯生 匠心营造”的定位相呼应，将这种文化、工匠精神传递出去。同年推出了具有中国元素特征的品牌标识和特色包装，雪花要以它的与众不同来称霸武林。

2008年，奥运赞助被青岛啤酒拿去了，但雪花“侧翼奥运”依然打出了漂亮的营销战。在品牌价值主张上明确提出“啤酒爱好者，雪花支持你”，并在广告片中让啤酒爱好者喊出“这比赛，有我们才行”，以体现普通奥运参与者在奥运期间的价值，更贴近啤酒消费大众的心，获得了巨大成功。

2010年开始，华润雪花啤酒从竞争局势意识到，要在蛋糕的最高层占有一定地位才能处于不败之地，于是加速了高端酒的布局。制定了高端酒发展策略，打造雪花脸谱等高端品牌。至2016年逐步推出金标晶尊、脸谱(花脸、花旦、黑啤、白啤)等高端啤酒，并一一缔造高端的品牌故事。

2015年4月，华润创业以280亿港币出售零售、饮品、食品和物业等全部非啤酒资产业务，成为专注于单一啤酒主业的上市公司，中文股票简称由“华润创业”更改为“华润啤酒”。2015年下半年，全球最大啤酒厂商百威英博啤酒与全球第二大啤酒制造商SAB米勒达成收购协议，缔造了市值2500亿美元的超级啤酒企业。

SAB米勒持有雪花啤酒49%的股权，而百威英博拥有在华18%的市场份额。两家合并完成，势必面临中国政府的“反垄断”审查，由此，SAB米勒不得不卸下雪花啤酒这一块中国啤酒优质资产。2016年3月，华润啤酒以16亿美元回购SAB米勒持有的49%雪花啤酒股权，雪花啤酒成为华润啤酒公司的全资子公司。华润雪花将与更强大的竞争对手百威英博形成对垒之势。

自2017年年底，啤酒业迎来一波涨价潮。此举被业内解读为行业进入了拐点期，从过去的要规模到了要质量的时代。虽然在产量上已经坐稳老大地位的雪花啤酒，面对国外啤酒渠道下沉，依然是个巨大的考验。华润雪花产品多以中端市场为主，而竞争对手百威英博多以高端市场为主，低端品牌不仅消耗了大量资源导致利润率低，也掣肘品牌的未来竞争力。

2018年3月18日，华润雪花专为年轻人定制的勇闯天涯superX上市。通过直击年轻人的包装、口感，赋予其“生而无畏”的品牌精神，和《明日之子》等明星代言，打造年轻化产品。这也是华润雪花啤酒推出品牌重塑以来的首支核心产品。“不仅仅肩负着华润雪花自身品牌升级的使命，还承载了行业转型升级的重任。”

5、结语

从成立之初，到今天的辉煌战绩。华润雪花伴随着中国啤酒行业的结构调整，伴随着加入WTO后的 社会 变革发展壮大起来。20余年间，缔造了行业传奇，让世界看到了中国啤酒的速度，也让中国领略了雪花的速度。

美国两家大的啤酒公司供应97%的市场份额，未来中国啤酒市场的整合结果如何，我们不得知。不过雪花显然已经走过了生死攸关的阶段，在未来国内市场竞争中具有一定的优势。但目前中国啤酒市场负增长、竞争越来越激烈、利润在不断收紧的情况下，不断的进行品牌升级和文化内涵的提升，是摆在企业面前的大问题。

　在早些年间啤酒其实都是燕京啤酒和青岛啤酒占据着中国的啤酒市场，但是在04年之后燕京和青岛啤酒就逐渐被拉下了神坛，取而代之的则是雪花啤酒，雪花一直靠着低廉的价格和不错的口感，一度成为了国内啤酒界领跑的局面。但是随着经济的发展，人们逐步趋向一些高端的啤酒，那么雪花靠着中低端的市场还能维持多久，我们谁也不知道。

二：雪花啤酒发展前景如何

晋升空间还是比较大的。

啤酒的业务员主要是进行推销，把公司的酒推销出去，这样就赚到钱了，如果推销的好可以成为当地的主要的推销商。

三：雪花啤酒发展前景怎么样

（报告出品方/

1 投资逻辑

华润啤酒决战高端，聚势而强。市场对润啤高端化转型的能力有一定的分歧，担忧品牌力不够、渠道模式不适配、与喜力的协同效应较差。针对市场的三大分歧点，我们认为随着润啤2022 年进入“决战高端、质量发展”三年发展的最后一年，产品重塑+品牌重塑+渠道重塑将继续提升其高端酒运作能力，确保产品结构升级顺利进行。我们预计2022-2024年营收CAGR 为 7.7%,归母净利润 CAGR 为 22.5%。 前情提要：行业竞争格局清晰，中高端啤酒快速扩容。啤酒行业具有重资产、产地销的特性，形成五大巨头割据一方的区域格局，整体看格局清晰。2014 年后，行业从量增时代步入存量时代。在消费升级背景下，2018 年开启高端化浪潮，其中8-12 元以上价格带快速扩容。

战略高度看，润啤进入“决战高端、质量发展”的关键一年。2020-2022 年，润啤强调“决战高端、质量发展”，2022 年是加快渗透高端市场、重塑雪花的品牌形象、补齐竞争短板、提升运营效率的关键一年。从人的角度看，润啤背靠央企华润集团，大股东在各版块强大的实力将进一步巩固润啤的龙头地位。相比于其他啤酒厂商，润啤管理层具有长期稳定的特点，且从 2017 年-至今关厂、2018 年联姻喜力等重大举措中可以看出管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出，因此我们看好公司战略落地实施的成效。关厂高峰已过，产能优化提升效率。随着关厂高峰过去，资产减值和员工安置费用等一次性费用对利润端的影响将逐渐减弱，叠加运营效率提升，业绩红利释放还有一定的动力。

当下 8-12 元价格带处于快速扩容的发展阶段，润啤在 3+3+3 战略指引下对产品、品牌、渠道进行了重塑，将抢占更多高端酒市场份额、实现产品结构升级。具体来说：产品重塑：“四大天王+四大金刚”完善产品矩阵。作为品牌的载体，润啤形成“四大天王+四大金刚”的产品组合，通过丰富的产品矩阵去满足消费者多样化、差异化、个性化的消费需求。2021 年次高端及以上的销量仅有 187 万千升，占总量17%，对标相近价格带的青啤主品牌销量占比 55%、重啤中端+高端销量占比 82%，提升空间非常广阔。品牌重塑：联姻喜力，国产+国际品牌群改变认知。润啤旗下曾经仅有雪花全国性品牌，消费者对雪花形成低价的刻板印象。由于啤酒是舶来品，国际品牌具有明显的溢价，在当下啤酒高端化浪潮中更受消费者青睐。因此 2018 年润啤与世界第二大啤酒厂商、欧洲第一大啤酒厂商喜力联姻，国产+国际品牌构筑高端品牌群，通过新潮发布会+IP 化推广+代言人粉丝经济+场景营销等高品牌投入改变消费者对雪花品牌偏低端的认知。

渠道重塑：培育大商、培育小商助力高端酒推广。在行业量增时代下，润啤以深度分销达成年销量超过 1000 万千升的战绩，但是在高端酒运作方面欠缺运作经验和经销商资源。2020年开始，公司搭建大客户模式来开发具有高端酒销售能力的终端，通过提效、赋能、营销数字化三大举措建设高端酒渠道。从区域市场角度看，润啤在辽宁、四川、贵州、安徽等市占率超过 60%的红区市场采取扩大高端酒市场容量的策略，而在市占率不高的白区市场规划了两省五市八大高地，通过聚焦高端即饮渠道在现有市场中获得市场份额，从大客户招商进度的不断推进，我们认为公司次高端酒销量有望在 2025 年实现400 万千升目标、CAGR20%。

2 历史复盘：行业霸主的成长之路

华润啤酒有限公司是华润集团属下的啤酒上市公司，专营啤酒产品的生产和销售，前身为华润创业有限公司。1994 年，华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，进军内地啤酒行业。2015 年，华润创业出售全部非啤酒业务予华润集团，更名为华润啤酒（控股）有限公司。2018 年，润啤与全球第二大啤酒厂喜力（Heineken）集团达成长期战略合作协议，推动高端化业务转型。公司目前在 25 个省市区拥有65 家工厂，啤酒销量位居中国第一，旗下以国内品牌+国际品牌两大阵营为主，明星产品包括雪花纯生、勇闯天涯、SuperX、马尔斯绿、喜力经典、喜力星银等。2021 年，润啤实现营业收入334亿元，同比+6.2%，啤酒销量 1106 万千升，同比-0.4%，Recurring EBIT（新口径）为46.5亿元，同比+21.5%。

2.1 发展历程：火箭般的成长速度

回顾历史，润啤的发展可以分为四个阶段： 1993 年-2000 年：进军啤酒，蘑菇战略聚焦东北。1993 年，华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，进军内地啤酒行业。1994 年，为进一步拓展国内啤酒业务，润啤与南非酿酒公司（South African Breweries Group）达成合营协议。在啤酒行业产地销+重资产属性下，当时华润创业的总裁宁高宁、SAB 高层、总经理王群提出蘑菇战略，即是在区域市场里收购酒厂、逐渐建立强势地位，而一个区域种植蘑菇成功后，在相邻200-250 公里的区域再收购一家酒厂、同样建立强势地位，由此蘑菇连成片后形成大蘑菇，各个工厂之间的协同使得公司所在市场的集中度越来越高、避免了单打独斗，这也是目前业内所熟知的基地市场的由来。在蘑菇战略下，润啤从大连开始收购工厂，向东北发展，1997年并购大连渤海啤酒厂、2001 年以小吞大并购大连棒棰岛啤酒厂，在黑龙江、吉林、辽宁自建厂房，产能覆盖范围进一步扩大。1998-2000 年，公司销量从57 万千升增长到100万千升，CAGR 为 34.8%，此时润啤的增长速度略慢于青啤同期的53.2%。

2001-2005 年：转战西南和沿海沿江，全国扩张。为了全国啤酒霸主地位的目标，从2000年开始，润啤多次南下希望在四川省建立起强势地位。经过三年与四川蓝剑啤酒激烈的竞争后，2001 年润啤并购四川蓝剑集团，初步实现打造西南大本营的战略构想。在聚焦东北、转战西南后，公司看准沿江沿海地区中心城市的人口红利，制定了相应的生产布局战略。在这个阶段，为了配合全国化扩张，公司在北京建立总部、整合管理架构，形成雪花啤酒的统一管理体系；2002 年开始实行以雪花为全国性品牌的战略，收购的地方品牌被雪花替代，解决收购后品牌繁杂难以管理的问题，2003-2005 年雪花品牌销量CAGR为56%，超过总销量 CAGR25%。2001-2005 年，啤酒销量 CAGR 为 28.4%，远超于青啤的12.9%、行业水平的 8.9%。

2006-2016 年：稳居啤酒行业老大，勇闯高峰。2006 年，润啤啤酒总销量超过青啤总销量，实现 531 万千升，创造出“雪花速度”。在稳坐第一、明显领先竞争对手、市占率达到接近30%的目标下，公司采取全国性并购+改扩建的增长策略，一方面继续蘑菇战略，2006-2011年累计收购 20 余家酒厂；另一方面继续在沿江沿海的中心城市布局、改扩建和新建工厂。在迅速扩张市场的过程中，公司观察到 2-4 元价格带的产品长期看增长乏力，因此2005年推出比雪花主流产品更贵的细分勇闯天涯、其具有户外运动挑战精神的品牌形象深受当时年轻消费者的喜爱，由此推动了雪花啤酒全线产品的迅速提升，而这一单品2017年销量突破300 万千升。2011 年，润啤成为业内首家销量超过 1000 万千升的公司，超过青啤同期715万千升的 43%。2006-2016 年，公司成长性较为显著，啤酒业务收入CAGR为12.5%、超过行业平均水平 8.1%、青啤 8.3%、重啤 5.6%、燕啤 6.2%，销量CAGR为8.2%、千升酒收入 CAGR 为 3.9%。

2017 年-至今：效益提升，高端转型。2014 年后，由于人口结构改变、替代效应、代际变化等原因，国内中低端啤酒市场出现消费升级的趋势，2015-2021 年行业产量以CAGR2.3%的速度下滑。在量增不再支持行业规模增长下，啤酒厂产能过剩、价格战拖累利润等问题日益凸显，产能优化和高端化转型成为改善盈利能力的必要路径。2015 年，润啤聚焦啤酒业务的长远发展，出售零售、食品及饮用水等非啤酒业务予华润集团，更名为华润啤酒控股公司。2016 年，润啤与百威英博（Anheuser-Busch InBev SA/NV）达成协议，以16亿美元购入南非酿酒集团亚洲有限公司（SABMiller Asia Limited）持有的华润雪花啤酒49%股权，使华润雪花啤酒成为全资附属公司。2017 年，润啤加入啤酒行业高端化浪潮，提出”3+3+3”发展战略，目标 2025 年在利润和高端酒销量全面赶超国际一流公司，经营策略主要由效益提升+高端转型两方面组成：

1）效益提升：公司着手关厂增效，优化产能，2016-2021 年累计关闭42 家工厂，同期青啤关闭 7 家工厂、重啤关闭 11 家工厂。其员工数量从 2016 年的58200 人锐减到2021年25000 人，单厂设计产能从 23 万千升提升到 28 万千升，销量/设计产能比从53.2%提升到60.8%。行业内看，平衡各地市场销售淡旺季系数及节假日、大修、日常维修、设备刷洗等因素后，青啤实际产能/设计产能比常年维持在 70%-75%左右，因此润啤当下60%的销量/设计产能比还有提升空间。

关厂高峰已过，一次性费用端影响减弱。关厂对费用端的影响主要是关厂当年一次性资产减值损失和员工安置费用。2016-2019 年，润啤共产生固定资产减值损失+一次性员工确认补偿及安置费用 2.9/6.3/14.4/15.3 亿元,占主营业务收入比率为1.0%/2.1%/4.5%/4/6%。2020-2021 年，新口径下，润啤关厂相关的固定资产减值亏损和一次性员工确认补偿及安置费用分别为 7.5/3.9 亿元。若剔除员工安置费用一次性影响，公司管理费用率从2018年的14%下降到 10.5%，累计下降 3.5pct，运营效率提升明显。目前润啤重新评估产能，未来三年的产能规划主要围绕 1）关闭低效工厂、2）升级改造重点发展工厂、3）集中建设大厂。随着关厂高峰过去，资产减值损失和员工安置费用等一次性费用对润啤报表利润端的影响逐渐减弱，叠加运营效率提升，业绩红利释放还有一定的动力。

2）高端转型：2018 年，润啤与全球第二大啤酒生产商喜力（Heineken）集团达成长期战略合作，通过产品组合、渠道模式、品牌矩阵等变革发力高端。2017-2021 年，润啤次高端及以上产品销量 CAGR 为 10.2%、次高端及以下 2014-2021 年CAGR为-2.9%。2017-2021年，润啤啤酒收入 CAGR 为 3.0%，销量 CAGR 为-1.6%，千升酒收入CAGR为4.6%，扣非净利润 CAGR 为 27.5%。

2.2 公司治理：管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出

股权结构方面，截止 2021 年底，润啤主要股东为华润集团（啤酒）股份有限公司，直接持股比例为 51.7%，合贸有限公司持股 0.24%，皆为华润集团有限公司的子公司。而华润集团（啤酒）公司的股东为华润创业和 Heineken Brouwerijen B.V.，分别持有60%和40%的股份。

背靠央企，大股东实力雄厚。华润集团前身为 1938 年在香港成立的联和行，目前业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，位列2021 年《财富》世界五百强第 69 位，所属企业中有 8 家在港上市和4 家内地上市公司，其实业经营和资本运作能力皆优秀。早期润啤（当时的华润创业）业务覆盖食品、零售、饮品、物业、纺织、石油经销等领域。2015 年，润啤以 280 亿港元向华润集团出售非啤酒业务，轻装上阵、重整旗鼓。2016 年，润啤收购 SAB 持有的华润雪花啤酒49%的股权，实现全资控股。目前，润啤是华润集团大消费板块中重要的一环，该板块聚焦当下消费升级的大趋势，与润啤高端化战略方向一致；同时，其他业务在消费人群和渠道方面与润啤有较多协同作用，比如华润万家曾是润啤打开华南市场的重要商超渠道、润啤与华润置地合作打造啤酒小镇。未来，大股东华润集团在各版块强大的实力将进一步助力润啤巩固其行业龙头地位。

管理层长期稳定，战略眼光、改革决心、执行力皆突出。在现任润啤CEO侯孝海任职前，前任华润雪花总经理王群先生任职时间超过 16 年，首创“蘑菇战略”，带领润啤从一个地区性企业成长为全国龙头。侯孝海业务一线出身，在公司工作时间长达18 年，深谙啤酒行业的经营之道，在加入华润集团之前曾就职于盖洛普咨询、百事集团，2001-2007年担任华润雪花啤酒有限公司的销售发展总监和市场总监；2009-2016 年担任华润雪花啤酒有限公司贵州和四川两大基地市场总经理。2016 年 4 月回总部接任CEO 后，侯孝海带领润啤实现两大变革：1）产能优化：作为央企，润啤关厂难度和阻力皆较大，但是在“刀尖向内”的改革措施下，关厂顺利进行；2）高端化转型：提出“3+3+3”发展战略，2018 年促成与全球第二大啤酒生产商喜力集团的长期战略合作。

我们认为润啤管理层实战经验丰富，而且长期稳定有利于公司战略落地实施。在关厂期间，公司利润连年承压，归母净利率从 2016 年的 4.9%下降至2018 年的3%，但是这丝毫没有动摇润啤改革的决心。因此，在润啤战略眼光+改革决心+执行力皆突出的优势下，我们看好公司高端化转型战略落地实施的长期效果。

薪酬激励充分，人效提升速度行业最快。润啤重视管理层和员工激励，根据2021年各上市公司年报，润啤高层薪酬远高于国内其他企业，简易/侯孝海/黎宝声薪酬分别为251/847/339万元。侯孝海 2016 年上任后，大力推进产能优化和组织重塑，员工数量从2016年的58200人缩减至 2021 年的 25000 人，人均创收和人均创利持续提升，2019 年超过青啤和燕啤，润啤人效提升速度行业最快。此外，在“3+3+3”发展战略指引下，公司引进与高端化相匹配的管理人才和经销商资源，完善人才培训计划，优化员工薪酬体系，2017-2021年人均薪酬超过青啤和燕啤。

高管增持彰显信心。根据港交所相关权益资料的披露，侯孝海先后于2020 年5月11日以34.49 港币增持润啤 10,000 股、2020 年 5 月 12 日以 39.35 港币增持润啤50,000股，共花费近 76.3 万美元，增持完成后侯孝海累计持股 1,068,000 股，占总股数0.03%，增持前侯孝海是最大的自然人持股方和第 60 大持股方。两次增持充分体现了管理层对于润啤高端化转型的信心和发展前景的看好。

3 未来看点：决战高端，聚势而强

3.1 公司战略：“3+3+3”发展战略开启变革

2016 年，侯孝海接任润啤 CEO 后，提出“3+3+3”的发展战略，带领润啤进入高质量发展的新轨道。具体来说：2017-2019 年：润啤强调“质量增长、转型升级、创新发展”。三年内完成“去包袱”：关厂提效，优化产能；“强基础”：转变管理理念，提升执行力；“蓄能量”：收购喜力中国，开启高端进程。2020-2022 年：润啤强调“决战高端、质量发展”。要做三件事“战高端”：高端市场销量接近主要竞争对手；“提质量”：生产、人力、财务质量迈上新台阶；“增效益”：营业额和利润明显提升。2023-2025 年：润啤强调“高端制胜、卓越发展”。完成三个目标“赢高端”：高端市场占有率名列前茅；“双对标”：对标国际一流公司；“做一流”：成为世界一流的公司。

3.2 联姻喜力，高端酒正突围

联姻世界第二大啤酒商喜力集团。喜力是欧洲百年啤酒酿造商，1863 年谢拉特‧艾迪恩‧海尼根于阿姆斯特丹创立，在世界 70 个国家拥有超过 165 家酿酒厂，现为世界第三大啤酒酿酒商，酿造超过 170 种顶级、地区性及特制啤酒，已经实现全产品系列高端化。2021年，喜力全球销量为 2241 万千升，收入 197.15 亿欧元，净利润11.54 亿欧元，在全球市场市占率为 11%，仅次于百威英博 27%。根据 BrandFinance 发布的“2021 年全球最有价值的啤酒品牌 50 强”，喜力位居第二，仅次于墨西哥啤酒品牌科罗娜、超过了百威旗下的百威系列和百威淡啤，品牌价值持续提升。

喜力决策失误，错失中国市场。喜力 1993 年进入中国市场，凭借着自身欧洲百年品牌和“喜力，敞开星世界”的广告宣语成为夜场第一品牌。2002 年，喜力集团终止与德记洋行合作，希望通过自建渠道网络掌握更多的市场主导权。但是由于对中国市场的竞争态势认识不足，喜力中国业务逐步萎缩至上海、浙江、福建、广东、海南几省。根据欧睿数据，2017年喜力中国的市占率仅为 0.4%，与同为外资高端品牌百威、嘉士伯相差甚远。

润啤与喜力强强联合，突围高端酒市场。在喜力中国渠道开拓不顺、国内啤酒开启高端化浪潮的背景下，喜力作为欧洲百年品牌能够补齐润啤在高端市场品牌力不够的短板，而润啤能够利用自身渠道优势帮助喜力在中国市场扩张，因此喜力成为润啤战略合作伙伴的首选。2018 年 8 月，润啤与喜力达成长期战略合作安排，11 月，双方达成股份购买协议，喜力集团同意出售 1）喜力中国大陆目标公司全部股权，2）喜力中国香港目标公司全部已发行股本。该交易于 2019 年 4 月完成，Heineken Brouwer B.V. 持有华润集团（啤酒）有限公司40%的股份，间接持有上市公司华润啤酒 20.7%的股份，华润创业持有喜力集团0.9%股份。根据协议，喜力允许润啤在中国大陆和香港澳门独家使用喜力品牌的商标权，同时将在中国大陆、香港澳门的现有业务融合到润啤中，未来有望授权许可润啤在中国大陆和香港澳门独家使用喜力集团所持有的其他国际高端品牌。

润啤和喜力初步融合顺利。2019 年交割完成后，润啤快速整合喜力中国业务，业务重点包括 1）依托喜力在福建和广东地区的产能和品牌力、加快高端酒份额提升；2）聚焦资源、推广新品喜力星银，相比于喜力经典，喜力星银口味偏淡、定价偏低，消费人群定位年轻人，场景定位火锅店和量贩式 KTV；3）优化喜力人员运营，增加整合深度和协同效应。从目前喜力和润啤的融合效果来看，喜力在国内的终端网点数大幅增加，但是目前局限在喜力原有优势地区，四川、辽宁、浙江等润啤优势地区仍有较大的提升空间。短期内，润啤与喜力合作后，两个团队的融合势必会产生摩擦，在润啤传统优势市场的协同效应显现较慢。但是我们认为，润啤与喜力战略合作的产品、渠道、品牌的协同效应在中长期会更加明显，对于润啤突围高端酒市场有重要的战略意义。

中长期看协同效应突出。产品协同：喜力定位 12 元价格带以上，而润啤雪花旗下的中高端酒大多集中在 6-12 元价格带，两大品牌不会在内部正面冲突，喜力大概率上抢夺百威和嘉士伯的市场份额。渠道协同：喜力将借助润啤原有销售渠道，比如部分高端餐饮渠道进行销售，同时润啤切入喜力的优势区域福建、广东和浙江。品牌协同：由于啤酒是舶来品，消费者更加认可国际品牌下的啤酒高端化概念，国产品牌中仅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此润啤联姻喜力很大程度解决了雪花在高端酒市场品牌拉力不够的问题。润啤在夜场并无明显优势，但是借助喜力的高端形象以及强势买店力度能够帮助润啤打开夜场渠道，引进更加优质的高端经销商资源。

3.3 产品重塑：“四大天王+四大金刚”剑指高端

“四大天王+四大金刚”重塑产品组合，剑指高端。2014 年以前，公司产品策略是雪花全国大单品，在收购完中小型企业之后，逐渐用雪花替代地方品牌。在国内啤酒高端化浪潮下，润啤已有的产品组合无法满足消费者个性化和差异化的消费需求，因此构筑起“四大天王+四大金刚”的产品组合，丰富高端产品矩阵。其中“四大天王”是雪花品牌下的脸谱系列、匠心营造、马尔斯绿、超级勇闯 SuperX，而“四大金刚”是喜力旗下的喜力经典、喜力星银、虎牌、苏尔。从价格带看，润啤目前实现了高中低价格带全覆盖，2021 年次高端及以上销量为187万千升，同比+28.1%，占比 17%，其中 SuperX、喜力、纯生、马尔斯绿皆有双位数的增长。

具体来看：

1）6 元以下低端价格带：主要是全国化销售的雪花原汁麦/清爽/冰酷和地域性品牌金威啤酒、西湖啤酒、蓝剑啤酒。主要竞品是地方性中小啤酒品牌、青啤的副品牌系列（合计394万千升）、百威的区域子品牌。

2）6-8 元中档价格带：主要是 2005 年推出、全国化销售的勇闯天涯，2017年成为300万千升的大单品，主要竞品是青啤经典、百威旗下的哈尔滨系列和雪津系列。

3）8-10 元价格带：主要是 2018 年在勇闯天涯基础上升级推出的超级勇闯SuperX，推出当年实现 12.8 万千升，目前销售区域集中在四川、辽宁等雪花传统优势市场。此外，公司2020 年推出虎牌来加强在此价格带的优势。主要竞品是青啤经典、燕京U8、珠江97黑金纯生。

4）10-12 元价格带：主力大单品为雪花纯生，2017 年成为近50 万千升的大单品，主要竞品是重啤的乌苏啤酒、青啤的白啤和纯生、百威亚太的百威系列。随着乌苏啤酒全国化扩张快速放量、青岛白啤增长较好，该价格带的竞争格局预计会有变动。2020 年润啤相继推出红爵、黑狮白啤等新品，但目前体量尚小。

5）12 元-15 元价格带：主要是雪花旗下的马尔斯绿，另一主力产品为喜力旗下的喜力经典和喜力星银，2018 年实现销量 14.6 万千升，主要竞品是百威旗下的福佳白、科罗娜、蓝妹等高端外资品牌。

产品标签个性鲜明，精准匹配消费者。在“4+4”产品组合下，润啤为每一个产品都赋予的个性鲜明的标签，精准匹配不同年龄段、不同爱好的消费者，产品辨识度较高。比如，尽管都是面向年轻消费者，全国大单品勇闯天涯定位 18-20 岁富有挑战精神的年轻人，马尔斯绿则是定位25-30岁潮热爱潮流和时尚的年轻人。而对于中年人消费者群体，脸谱系列定位25-45岁的中国传统文化爱好者，匠心营造则是定位 40-45 岁追求品质的高端商务人群。

产品结构升级势头不减，毛利率仍有 10pct 提升空间。从产品结构来看，润啤次高端及以上产品占比从 2017 年的 10%提升至 2021 年的 17%，2017-2021 年千升酒收入从2520元提升至 3020 元，CAGR 为 4.6%，同期青啤 CAGR 为 3.5%，与青啤在高端酒的差距进一步缩小。在啤酒行业高端化浪潮下，润啤产品结构升级对其盈利能力改善明显，2016-2021年毛利率从 33.7%提升至 39.2%，累计提升 5.5pct。对标行业内百威亚太50%左右的毛利率，润啤的毛利率有 10pct 的提升空间。

3.4 品牌重塑：国产+国际品牌构筑高端品牌群

联姻喜力，形成国产+国际高端品牌群。行业内看，青啤聚焦“1+1”双品牌战略，百威和重啤则是采取国产+国际品牌的多品牌战略。而润啤以喜力为突破口，从2019 年开始持续打造中国品牌群和国际品牌群，即由勇闯天 SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱组成四大中国品牌，以及由喜力、苏尔、红爵、虎牌组成的四大国际品牌。由于啤酒是舶来品，消费者更加认可国际品牌下的啤酒高端化概念，国产品牌中仅有青啤具有一定的高端酒品牌形象，因此润啤联姻喜力很大程度解决了雪花在高端酒市场品牌拉力不够的问题。

新潮发布会+IP 化推广+代言人粉丝经济+场景营销，高品牌投入改变认知。在啤酒新时代下，消费主力人群是 90 后、00 后的 Z 世代，他们更偏向于自主选择、追求产品品质和体验。因此，2017 年后润啤确立“高端化、年轻化”的发展方向，广告投放重点放在勇闯天涯SuperX和喜力两个品牌上，通过新潮发布会+IP 化推广+代言人粉丝经济+场景营销突破传统啤酒新品的营销手段。其中，1）勇闯天涯 SuperX 在业内率先使用流量明星担任品牌代言人，2018年上市时邀请王嘉尔担任代言人，随后从街舞文化切入连续三季赞助《这就是街舞》，2020年赞助极限运动赛事 XGames，塑造年轻、潮流、超越自我的品牌形象，与勇闯天涯的产品形象相辅相成。未来，润啤将继续锐化酷的基因，通过街舞的IP 为年轻人传递蓝瓶的激情；2）喜力则是顶级国际足球赛事的首要赞助品牌，与青啤专注奥运营销和篮球赛事赞助形成差异化。除了继续与足球平台合作，润啤充分挖掘喜力的品牌潜质，通过“新电音”在全球请百大 DJ 作为形象代言人推广喜力品牌。从过去两年的润啤营销活动来看，我们认为其对高端酒的理解和推广能力有明显的提升，有利于逐渐改变消费者对雪花低端的固有认知。

产城融合，雪花啤酒小镇助力品牌文化建设。除了常规的空中广告和地面投放以外，润啤也非常看重啤酒生态圈对品牌形象的提升。2021 年，公司与华润置地签订投资合作协议，将公司位于深圳市宝安区的地块改造成华润雪花的新总部、研发中心、精酿工厂、员工宿舍、啤酒博物馆，以及包含一个厂房、休闲设施、超市、餐厅、酒吧、啤酒花园等综合体。该项目总投资超过 100 亿元，计划 2025 年 6 月全面竣工。其中规划的雪花啤酒小镇将以文化引领消费模式升级的主题，塑造非季节性的啤酒文化中心。行业内看，青啤在沿黄河流域不断完善啤酒生态圈建设，2022 年 2 月青啤小镇落子山东大沽河旅游度假区、6 月青岛啤酒·时光海岸精酿啤酒花园在青岛西海岸啤酒城开业，而润啤则是聚焦华南地区，两大啤酒巨头形成一南一北阵营、引流潜在消费人群。

精益销售，资源聚焦。2017 年后，润啤开始推行精益销售管理，提高销售能力和销售效率，对销售费用支出采取一定的管控措施。在行业皆收缩费用的情况下，为了配合高端啤酒的市场开拓，润啤加码广告和促销费用投放，销售费用率小幅上涨，2017-2021 年销售费用率累计增加 3.03pct 至 19.6%。行业内看，润啤销售费用率较高，2020 年润啤/青啤/燕啤/重啤销售费用率分别为 18.9%/18%/12.7%/21.1%。 在当下啤酒高端化浪潮中，渠道依旧重要，但是不再是决定性的胜负因素，消费者更加注重品牌力和产品力，因此行业高端化将奖励品牌、产品、渠道综合实力强的企业。润啤当下品牌投入更多是消费者培育、改变认知，将会长期在经营端得到兑现。在当下啤酒高端化竞争中，我们认为润啤会加快上新速度和品牌推广力度，销售费用率短期内不会下降，将保持稳定甚至小幅上升，盈利能力的改善更多来自于毛销差的提升。

3.5 渠道重塑：培育大商，赋能小商

3.5.1 经销商体系：提效+赋能

渠道模式历经三次革新，释放活力。

1）2004-2014 年，第一次变革，深度分销：在啤酒行业增量时代下，润啤根据“厂商-批发商-二级批发商-终端”的传统经销模式、开辟出“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式。在深度分销下，润啤渠道网络覆盖度和纵深度在行业内首屈一指，解决了润啤从东北根据地向全国扩张中渠道建设的问题。

2）2015-2019 年，第二次变革，CDDS 模式：CDDS 是润啤最先2014 年在四川区域公司试点、随后全国推广的渠道建设和管理模型，主要目的是解决以往经销商“坐商”的问题，突出专营化、扁平化、片区化、专业化、优质化渠道改造，由此解决窜货乱价、厂商权责不明、渠道费用过高等问题，提高运营效率。

3）2020 年-至今，第三次变革，高端大客户平台+营销数字化：在啤酒高端化浪潮下，润啤原有渠道模式和经销商资源与高端酒运作要求并不匹配，因此2020 年公司开始搭建大客户平台、开发具有高端酒销售能力的终端。在整个经销商体系建设方面，公司推动营销数字化落地实施，建立 S&OP ONE 产销计划决策智慧化管理系统。

提效：CDDS 模式全国推广。在“业务增长、转型升级、创新发展”三大管理主题指引下，2014年润啤在四川试点 CDDS 模式，2018 年全国范围内推广。具体来说，CDDS模式是从渠道模式（C）、分销管理模式（D）、经销商经营模式（D）、业务员工工作模式（S）四个维度来对渠道精细化管理，分别对渠道结构设计、分工协作、经销商业务行为规范和能力提升、销售业务员行为规范和能力提升提出了不同的解决方案。在二次改造中，CDDS模式旨在1）形成快消品里面能力最强的渠道队伍；2）打造竞争能力最强的分销渠道模式；3）建立效率最高、竞争性最强、最有控制性的、规范性的从厂家到终端的分销服务控制管理系统。此次改造从 2018 年开始，目前基本实现全国覆盖，改造完成后，经销商在销量、盈利能力、产品结构方面都有了明显的改善。

赋能：培育大商，以大带小。在啤酒消费升级下，90 后、00 后消费者所体现出来的需求是个性化、品质化的，与此相对应的是要求经销商能够将不同类型的好产品触达给消费者，而具备此能力的往往是大商、这些客户通常在当地市场具有丰富的资金、人力和社会资源，对AB 类餐饮和夜场渠道尤为重要。润啤此前采取深度分销模式，经销商普遍体量小、管理能力低，面对的客户主要是 CD 类等非高端餐饮、农村县级市场和小型区域商超，缺乏高端酒运作能力。

为了适配高端酒的市场推广，2021 年 7 月公司建立高端大客户平台，1）开展铸剑行动吸引快消业内 TOP 客户，培养高品质的大经销商：设计华鼎会、华樽会、华爵会三层架构，分别对应全国、省级、市级三个层面的优秀客户，其中华鼎会的要求是高端销量100万件、6000 吨左右，经销商在完成相应的雪花啤酒高端产品销售目标后方可获得入会资格。2）以大带小，体系化赋能小商，针对能力较弱的小商整合到大商旗下，直接缓解其资金压力；2020年 4 月，润啤成立渠道发展部，从运营能力、管理能力、信息化三大方面赋能，解决其招工困难、融资成本高、营销能力低的问题，帮助其快速成长。

回顾 2021 年，润啤高端大商培育初现成效。根据 2021 年华润雪花渠道伙伴大会，前20%的大客户贡献了公司销量近 60%的比例，夜场专业客户贡献了夜场50%的销量。铸剑客户达到 190 家的规模，虽然仅占雪花经销商数量 1.4%，但是贡献大高档6.7%的销量和11%的增量，超级勇闯 17%的销量和 11%的增量，马尔斯绿21%的销量和24%的增量，纯生27%的销量和 48%的增量，喜力 49%的销量和 52%的增量，可见雪花高端大客户对高端化的贡献已然成势。

营销数字化：S&OP ONE 产销计划决策智慧化管理系统上线。在全国供需优化、销售计划和供应计划陆续上线后，2021 年该平台继续向销售端延伸、上线经销商预测与补货解决方案。目前，S&OP ONE 平台已经覆盖总部、16 家区域公司、70 余家工厂、3000余个销售区县以及 20,000 多个经销商。我们认为，随着 S&OP ONE 系统在全国陆续上线、通过人工智能预测终端需求和变化，四项功能模块能够更好地实现酒厂与渠道的协同、更好地服务终端客户。

城市和乡镇市场采取差异化策略。在 2017 年渠道二次改革下，公司针对城市市场和乡镇市场采取了差异化渠道策略，1）城市市场：扁平化分销网络管理维持在其他现饮渠道和传统零售渠道的优势地位，而专门的销售团队开拓高端现饮渠道，其中雪花品牌借助喜力切入浙江、福建、广东的夜场渠道；2）乡镇市场：利用有长期合作关系的县级分销商拓宽业务覆盖和渗透，实现扁平化销售；另一方面，利用二级分销来供应乡村市场。

3.5.2 区域市场：攻守兼备

五大群雄割据，各霸一方。长期的竞争拉锯形成目前区域性平衡的状态，70%以上的省份已经基本分出胜负，五大巨头割据一方。润啤是行业龙头，销量市占率24%，拥有6个绝对优势市场，分别是吉林、辽宁、四川、贵州、安徽、江苏，从东到西皆有覆盖。青啤仅次于润啤，销量市占率为 18%，拥有 5 个绝对优势市场，分别是山东、陕西、山西、上海、海南，在沿黄河流域省份优势明显。百威销量市占率为 16%，拥有3 个绝对优势市场，分别是福建、江西、湖北，在沿海、华南地区市场份额较高。“西部王”嘉士伯和重庆啤酒销量市占率为 7.1%，以西南为据点外扩，拥有 4 个绝对优势市场，分别是重庆、宁夏、新疆、西藏。燕啤销量市占率为 6.9%，拥有 3 个绝对优势市场，分别是北京、内蒙古、广西。

润啤业务单元包括东区、南区和中区。具体来看： 东区贡献营收超半，是公司主要利润池。东区包括东三省和东部沿海地区，覆盖范围较广。2021 年，东区对外销售收入 166 亿元，同比+1.4%，贡献50%的营收。2018-2021年，润啤在东区的收入增长稳定，CAGR 为 1.1%，高于整体收入CAGR 的0.6%。东区拥有较多的老旧厂房设备，折旧摊销费用较多，且 2015-2020 年累计确认减值损失23.3亿元。剔除减值损失影响后，2020 年东区 EBIT 为 15.5 亿元，同比+4.0%，贡献37%，EBITMargin为9.5%，2015-2020 年累计提升 2pct。

其中 1）东三省是公司传统优势市场，润啤在辽宁/黑龙江/吉林的市占率分别为67%/49%/51.5%，截止 2021H1，分别拥有产能 180/110/40 万千升，其中辽宁和吉林是润啤的基地市场。东三省的产品结构普遍偏低，未来将是润啤继续高端化的主战场。2）东部沿海地区包括天津、浙江、江苏、上海等经济水平较高的省市，2020 年润啤开始单独组建高端团队、招募擅长高端餐饮和夜店的经销商、利用喜力原有的销售网络拓展高端酒市场。南区营收增长迅速，盈利能力突出。南区主要包括西南地区的四川、贵州和东南地区广东等，不包括福建。2021年，南区对外销售收入89亿元，同比+12.5%，贡献27%的营收。2018-2021年，润啤在南区的收入增长迅速，CAGR 为 4.1%，同期整体/东区/中区CAGR分别为0.6%/1.1%/-3.7%。从盈利能力看，2020-年南区剔除减值损失后EBIT 为14.7亿元，同比+41.6%，贡献 35%的 EBIT，EBIT Margin 为 18.7%，2015-2020 年累计提升7.1pct，盈利能力高于其他两个大区。

其中四川和贵州是公司基地市场，市占率分别为 79%/85%，截止2021H1分别拥有产能220/80 万千升。南区所在的大部分市场的主要竞争价格带较高，高端化进程快，润啤凭借其在基地市场的规模优势+品牌认可度以及喜力在广东的品牌溢价有望进一步拓展高端市场份额。 中区利润增速居大区首位。中区主要包括东区和南区以外地区、比如湖北和安徽。2021年，中区对外销售收入 79 亿元，同比-5.3%，贡献 24%的营收，2018-2021 年CAGR为-3.7%。从盈利能力看，2021 年中区剔除减值损失后 EBIT 为 11.5 亿元，同比+36.9%，贡献28%的 EBIT，EBIT Margin 为 13.7%，2015-2020 年累计提升13pct。

展望未来，红区市场扩大高端市场份额，白区市场抢占制高点。从区域市场策略来看，润啤根据市占率的大小将区域市场分为红区市场和白区市场，并制定了不同的市场策略。1）红区市场是公司传统优势市场，包括辽宁、四川、贵州、安徽等市占率超过60%的省份，主要通过买店和锁店巩固渠道壁垒。中短期看，红区市场高端酒市场容量较小，但是润啤市场份额高，因此润啤扩大这些市场高端酒市场容量、利用SuperX 和雪花纯生渠道下沉、从而获得市场份额。 2）白区市场竞争强度较大，2020 年润啤规划了两省五市八大高地战略市场，将在第二个三年 2020-2022 年重点发展。其中两省是福建+浙江，五市为北上广深港，八大高地为大成都+大武汉+大杭州+大南京+大郑州+大西安+大重庆+大天津，主要竞争对手是百威亚太（浙南、福建、广东）、重啤（大重庆、华东和华南）、青啤（陕西）。白区市场高端酒市场容量大，但是润啤份额低，2020 年开始重点推广喜力星银、雪花纯生、SuperX等，聚焦高端现饮渠道，通过抢占制高点在现有市场中提升市场地位，获得市场份额。

4 股价复盘

业绩决定长期走势，估值中短期震荡。2015 年华润创业剥离非啤酒业务，更名为华润啤酒，专营啤酒，因此我们选择 2015 年作为股价复盘的起点。自2015 年年初至今，润啤股价累计上涨 491%，年化收益率 39%；将股价拆分来看，EPS 累计上涨403%，而估值累计上涨 18%，业绩决定了润啤股价的长期走势。从 PE（TTM）的历史波动来看，资本市场对于啤酒行业的改善期待已久、叠加润啤自身行业龙头地位，润啤PE 曾经到过136倍的高点，波动幅度较大，估值中枢在 20-30 倍左右。

2015.01-2017 年底的上行：聚焦啤酒主业，估值率先启动。该阶段股价从7.5元上涨至27.4元，累计上涨 265%，业绩上涨累计上涨 21%，估值 PE（TTM）从22 倍上涨到66倍，累计上涨 200%。2015 年 4 月 21 日，停牌近两个星期的华润创业发布公告称，母公司华润集团提出建议将以 280 万元港元收购该公司旗下的零售、饮料、食品等非啤酒业务，届时华润创业将专注于啤酒业务。此前华润创业非啤酒业务表现持续疲软，且啤酒业务在业绩披露上透明度欠佳，剥离非啤酒业务这一举措受到市场认可，股价在2015 年年内累计上涨96%。在完成非啤酒业务剥离后，2016 年 3 月，润啤与 SAM Miller Asia 达成协议，回购其持有的49%的华润雪花啤酒股份，市场预期交易有望增厚润啤的EPS，基本面稳健能够推动业绩稳定增长。从经营层面看，继重啤 2015 年开始关厂后，润啤2016 年和2017年分别关厂7家和 5 家工厂，资产减值损失和一次性员工安置费用使得2017 年销售净利率下跌1pct 至3.9%。市场认为出清落后产能一方面代表竞争格局改善，另一方面产能利用率的提升能够改善长期盈利能力，因此估值率先启动、带动股价上涨。

2018.01-2019.01 的起落：战略蓝图浮现，估值整体上移。该阶段股价从30.2元下跌至26.7元，累计下跌 12%，业绩累计上涨 32%，估值 PE（TTM）从73 下跌到49，累计下跌33%。2018 年 3 月，润啤在 2017 年的年报里提出“业务有质量的增长、转型升级和创新发展”的三大管理主题，确定了组织再造、品牌重塑、产能优化、精益销售、渠道改造、营运变革等战略举措，战略蓝图的浮现提振市场信心。从经营层面来看，由于国内出台环保政策导致瓦楞纸、玻瓶等包材供需收紧，开启了 2018 年上半年啤酒行业的提价浪潮，2018H1润啤千升酒收入同比+13%，全年千升酒收入同比+12%。提价覆盖成本+战略蓝图清晰使得润啤估值大幅上移，2018H1 股价累计上涨 24%。2018H1/H2 润啤销量同比-1.5%/-7.7%，下半年润啤销量下跌速度加快、引发市场担忧；此外，市场对上半年提价预期过高，业绩开始消化估值，2018H2 股价累计下跌-22%。

2019.01-2020.03 的起落：联姻喜力，高端化持续推进。该阶段股价从24 元上涨至35元，累计上涨 46%，业绩累计下跌 17%，估值 PE（TTM）从 44 倍上涨到79 倍，累计上涨80%。2018 年 8 月，华润啤酒发布公告称，与喜力集团达成长期战略合作安排并签订《商标许可协议条款清单》、《主要条款清单》、《框架协议条款清单》。2019 年4 月份，润啤和喜力通过反垄断调查，战略合作的确定性进一步增强，估值修复后带动股价2019.01-2019.11累计上涨 86%。2020Q1，新冠疫情对啤酒即饮渠道影响较大，市场担忧润啤短期业绩以及疫情下高端化逻辑的确定性，2020Q1 润啤 PE（TTM）从 89 倍下跌到79 倍，累计下跌11%，股价累计下跌 19%。

2020.04-2021.06 的震荡上行：高估值+高业绩戴维斯双击。该阶段股价从33元上涨至73元，累计上涨 119%，业绩累计上涨 81%，估值 PE（TTM）从75 倍上涨到95倍，累计上涨 27%。2020 年 3 月，润啤在 2019 年年报提出“决战高端、质量发展”的战略主题，高端化转型的决心坚定。随着 4 月-5 月全国疫情管控放松、啤酒旺季来临，润啤化危为机，加速高端酒布局，2020H1 次高端及以上销量同比+2.9%，毛利率同比+2.6pct。从股价来看，5 月初润啤开启恢复行情，上半年股价上涨 12%。而 2020 年下半年，润啤利用夏季消费旺季弥补上半年受损销量，次高端及以上销量同比+18.7%，高端酒铺市速度超出市场预期、2020H2 股价上涨 53%。股价反映了市场对润啤 2020 年发展的乐观预期，估值从2020年年初的 89 倍冲至年底 147 倍，股价年内涨幅 71%。值得一提的是，2020 年11月18日，润啤召开首届华润雪花渠道伙伴大会、提出建立大客户平台构想，市场对其高端酒运作能力提升的预期继续改善，在类似于股东大会效应下、2020Q4 润啤股价上涨43%。2021年年初，润啤股价有所回调，Q1 下跌 18%，进入 Q2 以后、基于2020H1 啤酒销量受损、低基数的预期下，市场对啤酒板块旺季修复的预期较高，Q2 股价上涨13%。看整个上半年，润啤进入业绩高增阶段后、估值有一定的消化，2021H1 估值从147 倍下调至95倍，累计下跌 35.4%，股价下跌 11%。

2021.07-至今的起落：业绩消化估值，疫情扰动下基本面受损。该阶段股价从73元下跌至53 元，累计下跌 19%，业绩累计上涨 127%，估值 PE（TTM）从88 倍下跌到31倍，累计下跌 64%。受环保督察、2020 年疫情、限产限电影响供应链等影响，2021年下半年开始包材和进口大麦价格皆有 10-30%的上涨，市场对润啤的成本管控能力担忧，且随着疫苗接种的普及、啤酒消费频次有所下降，股价受到压制，2021H2 润啤股价下跌4%。而2022年开年后，3 月底华东疫情反复、啤酒现饮消费场景消失，润啤短期经营受损、市场预期较为悲观，前 4 个月股价累计下跌 25%，PE（TTM）下跌至26 倍。随着5 月中旬部分区域疫情出现好转，啤酒板块率先开启修复行情，而后 6 月上海开始复工复产、6月底《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》发布、啤酒进入消费旺季，政策利好提振市场对润啤旺季经营修复的预期，5 月至今润啤股价上涨 33%，估值从 26 倍修复到31 倍。

5 盈利预测

收入预测：1)量：从总量的角度来看，啤酒行业从 2014 年开始已经进入存量时代，各家酒厂销量增长乏力，因此我们预计公司未来销量将保持稳定或小幅增长，2022-2024年销量为1111 万千升、1121 万千升、1136 万千升，分别同比增长0.5%、0.9%、1.3%；2）价：次高端及以上产品销量增速影响产品结构高低、由此影响千升酒收入增速，参考公司2021年次高端及以上 28%的增速、千升酒收入 6.5%的增速，我们预计2022-2024 年公司次高端及以上保持 20%的高增，分别为 237 万千升、292 万千升、352 万千升，同比+26.7%、+23.2%、+20.5%，对应千升酒收入 3230 元、3450 元、3674 元，分别同比+7%、6.8%、6.5%。

基于以上两点，我们预计华润啤酒 2022-2024 年的啤酒收入将分别达358.9亿元、386.7亿元和 417.4 亿元，分别同比增长 7.5%、7.8%、7.9%。

毛利率预测：千升酒收入和千升酒成本共同决定毛利率。2021 年下半年开始，大宗商品价格普涨，进口大麦、包材、油价等价格皆有 20%以上的涨幅，我们预计公司2022-2024年千升酒成本分别为 1974 元、2053 元、2125 元，分别同比+7.5%、4.0%、3.5%。基于对千升酒成本和千升酒收入的预测，我们预计华润啤酒 2022-2024 年的毛利率将分别达到40.0%、41.5%和 43.1%，分别同比上升 0.9pct、1.5pct、1.6pct。

费用率预测：1）销售费用率：润啤当下品牌投入更多是消费者培育、改变认知，将会长期在经营端得到兑现。在当下啤酒高端化竞争中，我们认为润啤会加快上新速度和品牌推广力度，销售费用率短期内不会下降，将保持稳定甚至小幅上升，预计2022-2024年销售费用率为 20.5%、20.5%、20.0%；2）管理费用率：公司关厂高峰已过，员工安置费用等一次性费用对报表的影响从 2020 年开始已经减弱，2021 年管理费用率下降到10.5%的水平，因此我们预计公司管理费用率将在这个水平波动，2022-2024 年分别为11.0%、10.5%、10.5%。

净利润预测：我们预计华润啤酒 2022-2024 年的归母净利润将分别达到40.9亿元、50.4亿元和 61.4 亿元，分别同比-10.9%、23.2%、21.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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