​安踏与始祖鸟，谁更离不开谁？

安踏与始祖鸟，谁更离不开谁？

图片来源 @视觉中国

文 | 财华社，作者 | 毛婷

最近，港股市值最高的运动品牌安踏（02020.HK）宣布，其合营公司 AS Holding 的非全资附属公司 Amer Sports 计划在纽交所上市，股号或为 "AS"。

2018 年时，安踏轰轰烈烈地宣布，与方源资本（FountainVest）、Lululemon（LULU.US）创始人 Dennis J Wilson 旗下基金 Anamered Investments 以及腾讯（00700.HK）组成的国际投资财团，以每股 40 欧元，或合共 46 亿欧元，收购 Amer Sports，目的是转换后者的业务模式，投资其品牌，扩张地域市场和开发多渠道营销。

在这个国际投资财团中，安踏占据主导地位，根据安踏 2023 年上半年业绩，其或占 Amer Sports 的 52.70% 权益，而财华社也留意到，安踏的执行董事郑捷为 Amer Sports 的 CEO，而安踏的主席丁世忠则为该集团的董事会成员。

被安踏收购后，Amer Sports 有何变化？

Amer Sports 于 1950 年在芬兰赫尔辛基创立，1977 年在纳斯达克赫尔辛基交易所上市。2019 年，被安踏领导的国际财团收购并退市，收购价或为 46 亿欧元。

到现在，Amer Sports 包括始祖鸟、法国户外品牌萨洛蒙（Salomon）、网球等运动装备品牌威尔胜（Wilson）、北欧徒步品牌壁克峰（Peak Performance）、滑雪品牌阿托米克（Atomic）和 Armada、垒球品牌 Atec 等众多高端品牌。

始祖鸟：登山服品牌，以昂贵闻名。财华社留意到，目前大中华区占了始祖鸟大部分收入，2023 年前九个月，始祖鸟来自大中华区市场的收入达到 4.526 亿美元，同比增长 61.76%，占始祖鸟总收入的 48.09%，收入规模是欧洲、中东和非洲（EMEA）的四倍以上，是美洲区的 1.5 倍，是大中华区以外亚太区的 5.4 倍。

萨洛蒙（Salomon）：于 1947 年在法国阿尔卑斯创建，主要提供高端创新鞋类、服装、冬季运动装备和配饰。萨洛蒙以滑雪起家，但到现在，萨洛蒙是全球越野跑鞋和高端登山鞋履领先品牌，2022 年有超过六成的收入来自鞋履，在冬季运动装备（滑雪、滑雪板、雪靴、单板穿戴固定器、滑雪镜、头盔等）方面拥有领先的市场地位。

威尔胜（Wilson）：于 1914 年在芝加哥创立，是高性能运动装备、服饰、鞋履和配饰的制造商，其品牌组合有威尔胜，以及棒球和垒球品牌 Louisville Slugger（LS）、DeMarini、EvoShield 和 ATEC。

在安踏入主后，Amer Sports 进行了多项战略转向，包括：

1）提升品牌地位，包括升级产品、增强营销和加深与消费者的联系。

2019 年，重组和简化企业结构后，其三个核心分部建立起品牌导向业务模式，即各个品牌负责好自己品牌的业务，贯穿整条价值链。每个业务分部——科技服饰（始祖鸟和壁克峰（Peak Performance）、户外表现（萨洛蒙、阿托米克、Armada 等），球类和球拍（威尔胜、Atec 等），都专注于特定的领域，并分别由三大核心品牌始祖鸟、萨洛蒙和威尔胜领军。各个品牌在产品创新、设计和开发、营销和采购以及渠道与地区市场战略方面都有独立自主性。

财华社留意到，在 2018 年安踏收购前，Amer Sports 的销售网络仅覆盖 34 个国家，其销售及营销开支占总收入的比重为 27.09%；而到 2023 年 9 月，Amer Sports 的销售网络已覆盖全球 100 多个国家，截至 2023 年 9 月末止的 12 个月，销售及营销开支占其总收入的比重扩大到 30.81%。

2）面向市场的战略转型：2019 年后，Amer Sports 增加了三大核心品牌直面消费者的业务比重（即直营零售），到 2023 年 9 月 30 日，始祖鸟有 138 家零售店、萨洛蒙有 114 家零售店，威尔胜有 9 家零售店。直接面向消费者的收入比重由 2020 年的 21.7% 提高至 2022 年的 29.5%，到 2023 年前三季则增至 32.8%。

见下图，直接面向消费者的电商和零售收入贡献大幅提高。

3）增加在大中华市场的渗透率。

2023 年 9 月 30 日，始祖鸟在大中华区有 63 家零售店，萨洛蒙有 30 个零售店，合共有 67 个分销店（包括自营零售店和合伙店），远高于 2019 年时的 13 家。威尔胜方面，最近该集团成为 NBA 独家供应商及篮球特许供应商。此外大中华区推行冬季运动，也推动了萨洛蒙和 Atomic 等冬季装备的销售。

该集团在大中华区的收入比重由 2020 年的 8.3%，提高至 2022 年的 14.8%，或 5.238 亿美元，到 2023 年前三季则达到 19.4%。而财华社留意到，安踏收购之前的 2018 年，包括大中华区在内的整个亚太区为 Amer Sports 贡献的收入仅 3.918 亿欧元，相当于其总收入 26.782 亿欧元的 14.63%。

见下图，大中华区的收入贡献显著提高。

4）重新定位品牌组合，在安踏等入主后，Amer Sports 分别于 2019 年出售法国百年自行车品牌 Mavic，2021 年出售美国健身器械品牌必确（Precor）以及于 2022 年出售运动腕表品牌颂拓（Suunto），而将资源聚焦暂其当前的核心品牌。

到现在，Amer Sports 的三大业务分部表现如下：

从收入来看，萨洛蒙为首的户外业务分部贡献的收入最高，但是利润率或不及定价较高的功能性服饰分部。

见下图，从收入来看，户外业务占主导。

而从盈利能力来看，以始祖鸟为首的功能服饰分部，经调整经营利润率更佳。财华社估算，于截至 2023 年 9 月末止的 12 个月，科技服饰、户外表现以及球类和球拍分部的经调整经营利润率或分别为 19.34%、10.49% 和 4.69%，也因此，这三个业务分部中，科技服饰贡献的经营利润最高，其中大中华区消费者的贡献功不可没，以 2023 年前三季业绩为例，科技服饰分部的 10.43 亿美元收入贡献中，始祖鸟的收入达到 9.41 亿美元，其中大中华区占了 48.09%，是最大的市场。

Amer Sports 离不开安踏

在安踏率领财团入主后，Amer Sports 这家老牌运动贵族品牌运营商的营销实力得到了加强，尤其在中产消费力强劲的大中华区市场，单从以上提到的变化已经可以看出 Amer Sports 离不开安踏。

此外，Amer Sports 的高负债状况在被安踏等收购后依然没变，所不同的是多了四十多亿的关联方贷款，而这次 Amer Sports 公开上市，就是计划将筹得的资金用于还债。

在安踏财团收购之前的 2018 年末，Amer Sports 的总资产为 29.03 亿欧元，总负债高达 19.83 亿欧元，其中附息债务达到 10.06 亿欧元，资产净值为 9.20 亿欧元，杠杆率或为 3.16 倍。

而在 2023 年 9 月 30 日，Amer Sports 的总资产为 81.47 亿美元，总负债达到 81.38 亿美元，资产净值仅为 8.8 百万美元，其中持有现金及现金等价物 2.84 亿美元，短期贷款合计 3.82 亿美元，长期贷款合计 57.98 亿美元，其中关联方贷款高达 40.13 亿美元。Amer Sports 表示，计划将上市筹得的资金用于偿还现有股东贷款——即上述的关联方贷款。

相对而言，Amer Sports 占安踏的投资比重不算高。2023 年上半年，安踏于 Amer Sports 投资的账面值约为 92.1 亿元人民币，占安踏集团资产总值的 11.0%。更为重要的是，Amer Sports 在安踏收购之后持续亏损，一直未实现扭亏为盈，财华社发现，最主要的原因是高负债令其财务支出持续高企。

在安踏收购后，Amer Sports 的毛利率虽见改善——由 2018 年的 45.59% 提高至 2022 年的 49.70%，以及 2023 年前三季的 52.17%，但是销售及营销开支占比也在持续攀升，由 2018 年的 27.09% 扩大至 2022 年的 31.21%，再到 2023 年前三季的 31.34%。与此同时，财务成本持续高企，2023 年前三季占总收入的比重高达 9.71%，这拖累了 Amer Sports 的盈利表现。

另外，Amer Sports 作为一个多品牌运营公司，在安踏收购之前已持续收购品牌，也因此累积了大量的商誉，2018 年末，Amer Sports 的商誉为 4.39 亿欧元，占总资产的 15.12%，到 2023 年 9 月末，Amer Sports 的商誉为 22.38 亿美元，占总资产的 27.46%。这些品牌运营不佳会招致商誉减值，而正如前文所述，Amer Sports 需要依仗安踏在大中华区市场的营销能力。

对比之下，安踏的业绩表现要比 Amer Sports 好得多。2023 年上半年，安踏主品牌 " 安踏 " 的毛利率达到 55.8%，FILA 的毛利率为 69.2%，其他品牌的毛利率为 73.4%，而 Amer Sports 同期的毛利率只有 53.02%。2023 年上半年，安踏不包括分占合营公司（主要为 Amer Sports）的股东应占利润率为 17.8%，而包括合营公司的股东应占利润率只有 16%。可见如果没有 Amer Sports 的拖累，安踏的盈利能力或更高。

总结

赶在 2021 年牛市时上市的瑞士高端跑鞋昂跑（ONON.US），以 24.00 美元的 IPO 价起跑，上市后不久飙涨至 44 美元高位，现在已回落至 27.53 美元，市值 87.58 亿美元，市销率约为 4.36 倍（按截至 2023 年 9 月末止 12 个月收入 17.118 亿瑞士法郎计算）。

聚焦于中产的功能性服饰品牌 Lululemon，当前的市值为 612.92 亿美元，市销率或为 6.67 倍（按截至 2023 年 10 月末止 12 个月收入 91.86 亿美元计算）。

Amer Sports 截至 2023 年 9 月末止 12 个月的收入为 42.52 亿美元，其市值能不能达到昂跑甚至 Lululemon 的市销率水平呢？值得留意的是，Amer Sports 尚处于亏损，而昂跑和 Lululemon 均实现盈利，两家公司的毛利率均达到 58%-59% 水平，而 Amer Sports 大约 50% 的毛利率与这些上市公司尚有较大差距，前景或不太乐观。

总括而言，Amer Sports 这次上市，主要目的或是为大股东偿还债务，更何况 Amer Sports 在经过业务重组后，收入规模虽有改善，但盈利能力并未见好转，这在资本市场或难以获得好感。